恒大燒賣（下）

(刊於2010年4月16日am730)

（文章標題為後期改動）

今日睇恒大(3333)資產負債表。

首先，大部分大陸地產商帳目，冇全面反映土地儲備呢項最重要資產。

舉個例，碧桂園(2007)舊年年底，同另外兩間公司聯手，255億人仔(下同)買咗廣州亞運村地皮，應該最少多咗舊85億資產，但碧桂園在09年資產負債表，只係加入一項20.4億「其他資產」，點解可以咁，因為大陸買地，唔需要即時找數，可以分期付款，類似情況，在早年圈入大量土地嘅公司當中，更加猖狂，條數更唔清楚。

換句話講，大陸地產商土儲，幾乎等如當年國際銀行，資產負債表以外嘅特別投資工具 (SIV)，係用唔穩定短期資金，營運唔係幾流通資產，擁有全國最大土儲，亦變相控制一個巨型SIV (恒大堅持賣樓唔炒地，唔可以話佢囤地)。

恒大土儲五千幾萬平方米，等如香港島面積七成，招股書內物業估值報告，三百頁咁厚，披露咗近百個項目當中，有19塊地皮，至舊年9月，因為未找數、或冇土地使用證等問題，無任何商業價值。

買地可以唔俾錢，資產負債表自然冇數睇，地價成本資金壓力，冇人知，土儲SIV越大，透明度越低，成間公司資產淨值(NAV)幾多，口同鼻拗。

例如恒大至09年底，總資產減去總負債，NAV大約130億，每股0.86港元，星期三收市價3.49，溢價三倍，不過美銀美林分析員，又同大家講，恒大NAV，值7.5港元一股!

分析員計地產公司NAV，會計埋各個項目將來產生盈利，但值唔值七個半一股，就要翻返去尋日所講，恒大核心盈利，可唔可以在今年暴增至80億水平，呢種潛在爆發力，如果來自一個資產負債表以外SIV，作為財經茄哩啡，順叔唔識睇。
睇唔到數字，唯有講印象。

如果話今年帳目反映者，先係真正嘅恒大，咁舊年上市者，只係一粒燒賣，大舉圈地再不計成本撲水，由故事賣點到入帳手法，成間公司彷彿為2010年而生，大戲高潮，亦好可能今年內上演，恒大就恒大，燒賣就燒賣。

大劉同華置(0127)，舊年至今在恒大投資近8億美金，又做股東又做債主，未必代表睇好，6億美金高息票據，13厘，五年累積回報65%，恒大爆咗煲，又可以轉頭控制一個龐大內地土儲，立於不敗。

恒大業績後同分析員講，土儲平均成本，只需要452人仔一平米，好平；集中二三線城市擴張策略，亦食正城鎮化大勢。不過恒大06至08年，物業銷售總面積只有170萬平米，只係中國海外四分一，如果一場大龍鳳，兩三年時間，可以令恒大變身龍頭，以後阿爺話乜嘢壓抑樓價、改革土地支付辦法，大家可以當係廢話。

關連文章:
1. 恒大燒賣（上）、（下）
2. 恒大前傳