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2010年4月17日星期六

恒大燒賣(下)

(刊於2010年4月16日am730)

(文章標題為後期改動)

今日睇恒大(3333)資產負債表。

首先,大部分大陸地產商帳目,冇全面反映土地儲備呢項最重要資產。

舉個例,碧桂園(2007)舊年年底,同另外兩間公司聯手,255億人仔(下同)買咗廣州亞運村地皮,應該最少多咗舊85億資產,但碧桂園在09年資產負債表,只係加入一項20.4億「其他資產」,點解可以咁,因為大陸買地,唔需要即時找數,可以分期付款,類似情況,在早年圈入大量土地嘅公司當中,更加猖狂,條數更唔清楚。

換句話講,大陸地產商土儲,幾乎等如當年國際銀行,資產負債表以外嘅特別投資工具 (SIV),係用唔穩定短期資金,營運唔係幾流通資產,擁有全國最大土儲,亦變相控制一個巨型SIV (恒大堅持賣樓唔炒地,唔可以話佢囤地)。

恒大土儲五千幾萬平方米,等如香港島面積七成,招股書內物業估值報告,三百頁咁厚,披露咗近百個項目當中,有19塊地皮,至舊年9月,因為未找數、或冇土地使用證等問題,無任何商業價值。

買地可以唔俾錢,資產負債表自然冇數睇,地價成本資金壓力,冇人知,土儲SIV越大,透明度越低,成間公司資產淨值(NAV)幾多,口同鼻拗。

例如恒大至09年底,總資產減去總負債,NAV大約130億,每股0.86港元,星期三收市價3.49,溢價三倍,不過美銀美林分析員,又同大家講,恒大NAV,值7.5港元一股!

分析員計地產公司NAV,會計埋各個項目將來產生盈利,但值唔值七個半一股,就要翻返去尋日所講,恒大核心盈利,可唔可以在今年暴增至80億水平,呢種潛在爆發力,如果來自一個資產負債表以外SIV,作為財經茄哩啡,順叔唔識睇。
睇唔到數字,唯有講印象。

如果話今年帳目反映者,先係真正嘅恒大,咁舊年上市者,只係一粒燒賣,大舉圈地再不計成本撲水,由故事賣點到入帳手法,成間公司彷彿為2010年而生,大戲高潮,亦好可能今年內上演,恒大就恒大,燒賣就燒賣。

大劉同華置(0127),舊年至今在恒大投資近8億美金,又做股東又做債主,未必代表睇好,6億美金高息票據,13厘,五年累積回報65%,恒大爆咗煲,又可以轉頭控制一個龐大內地土儲,立於不敗。

恒大業績後同分析員講,土儲平均成本,只需要452人仔一平米,好平;集中二三線城市擴張策略,亦食正城鎮化大勢。不過恒大06至08年,物業銷售總面積只有170萬平米,只係中國海外四分一,如果一場大龍鳳,兩三年時間,可以令恒大變身龍頭,以後阿爺話乜嘢壓抑樓價、改革土地支付辦法,大家可以當係廢話。

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