九倉雙城記（下）

由呢張相睇，宋員外已經唔係綠城大佬...

今期講開九倉(0004)，海運城海運大廈續租講掂數後，閃電式入股綠城中國(3900)，一星期內連下兩城，中港地產市場同時起哄。上回講到，九倉51億港元注資綠城，付出只係一塊地皮的價錢，收回來的是一個4千萬平方米土地儲備的話事權。

今日求其搵間香港上市的內房股，可能都閹埋個幾千萬平方米的土地儲備，綠城有啲唔同，老巢建在杭州，57%的項目在浙江長三角，仲有33%在環渤海等較富庶地區，即係話收埋收埋唔少優質地皮，對浙江省政府嚟講，綠城可能係推動當地經濟最重要的一個投資者。

公司值錢，唔代表管理得好，套用香港地產界的術語，綠城慣咗起「豪宅」搵食，買家唔似得大眾化市場一手買家咁易落搭，亦唔可以鬥平鬥賤，慢工出細貨的風格，變成資金消化不良的致命傷。綠城主席宋衛平在最新年報，形容2011年是綠城「從深秋到嚴冬的時光」，被傳媒推上「風口浪尖」。舊年9月，綠城股價一度連跌7日，負面謠言一大蘿，包括銀監會調查同綠城有關的房地產信託業務、問員工借錢、甚至要出售中超球會杭州綠城咁。

綠城講明今年六字真言策略，就係「圖生存促轉型」，近月開始將消化不良的項目出售套現，更加成立「主場」中介公司，簽咗近千個地產經紀，拆帳促銷撲水，最落力一個推鎖員，就係宋衛平自己，聽講今年一個人賣咗過億銀物業，日前同九倉齊齊開記者會，鬆一口氣的宋衛平半講笑咁話，邊個記者幫襯買樓，打88折，仲可以問多一條問題，撲水心切，一切種種，反映綠城紅燈，爆煲風險唔係講笑，行到最後一步，先賤價引入九倉呢條水喉。

略過大部分財務細節，同埋內地發展商的入帳手法，睇大數，至去年底，綠城資產總額高達1,152億元(人民幣，下同)，不過資產淨值只有119億元，即係十份之一，一邊過千億資產，另一邊亦有近千億負債，資產質素有咁上下，綠城其實不乏減債的彈藥，最缺乏的只是時間，今次引入九倉，除咗以股權換取資金，以土儲換取時間，釜底抽薪。

市場關注綠城控股權最終會否易手，從認股權交易細節睇嚟，唔會。九倉51億港元的注資，當中一半買入「永久次級」可換股債券，對於九倉呢位債權人，假設綠城最終爆煲，坐住「次級」債同坐股票冇乜分別，不過站在綠城角度，「永久」債可視為股本而非債項入帳，可以令帳目靚仔啲，雖然冇到期日，但係綠城同時擁有隨時行使的贖回權、及三年後強制換股的彈性，行使認股權以外，九倉亦作出五年內不增持綠城股權的承諾，即係話預咗綠城三至五年內還錢唔還股，九倉融資成本只有6厘左右，本身信貸光環可以幫綠城招牌燙金，死人冚樓式突變唔出現，九倉唔會入主綠城。

九倉 25億港元咬咗個4千萬平方米土儲四分一，叫做抵；25億港銀借俾綠城一年收9厘息，叫做貴，但並冇存心吞併綠城，而係一項頗為真心的策略投資，幫綠城渡過難關，未來仲會放兩條友入綠城董事局，拍住上搵食，綠城債住更加個個鬆一口氣，出名「永冇益人」的九倉，竟然好似做咗件好事，問題係，綠城作風同九倉格格不入，鐘意睇波劈酒的宋衛平，同細眼大鼻的九倉主席吳光正，更加大纜扯唔埋，九倉加綠城呢個組合，一個星期前，全地球都會覺得九唔搭八。

長篇大論通常係票房毒藥，例如順叔中學年代，為咗交讀書報告，只係睇咗《雙城記》第一頁及最後一項，不過海運城及綠城兩單中港地產大刁，唔政唔經借股喻今，冇理由講兩日就收嗲，一於頂硬上寫足一個禮拜，上下右中左一連五集，全方位豬噏，下回再續。

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