今期開Cinda，中國信達資產（1359）。
「連信達做什麼生意也不知道」就落注的，大有人在，不過「連信達做什麼生意也不知道」就跟白頂紅唱黑的正義屎士，亦都唔少。本來財經茄哩啡已經改正歸邪，冇寫「IPO-1000 Focus」好耐，近排睇咗唔少西人西語，忍唔住手痕寫幾句，指教吓。
先睇睇幾份西洋大報的標題。南華早報，8月已經開始唱衰大行動，大字標題「資不抵債的有毒廢料收集站」（China’s insolvent toxic-waste dump）；Economist，將中國四大資產管理公司（AMC）稱為「搽在豬咀的唇膏」（Lipstick on a pig）；Forbes，質疑信達係中國有史以來最揾笨的新股（Is this China’s Worst IPO ever ?）
從西本位出發唱淡信達的主流（主觀）論據，來來去去嗰幾飛，其一係中國AMC為阿公掃垃圾，冇納稅人埋單，信達已經爆煲十次；其二係跳掣式的條件反射反應，中國金融系統、國有銀行既然係垃圾，講多無謂，作為垃圾筒的信達，肯定更加垃圾。
查實西洋鏡背後，只是一般的洋相故事：好耐好耐以前，有個小姑娘，叫做Cinda-rella，佢有兩個好尻肉酸的家姐，一個叫RTC（Resolution Trust Corporation），一個叫TARP（Troubled Asset Relief Program）…
冇錯，「銀行 – 壞銀行 = 好銀行」呢條神奇公式，亦即係成立國控AMC為金融體系啜毒呢條橋，中國只係向佢老美偷師。80年代美國近千間吸存款放樓貸的機構（savings and loan associations），爆到一褲都係，RTC就係為咗處理系統風險而生的「壞銀行」，從1989年到1995年，RTC最少重組咗747間儲貸機構，納稅人直接間接埋單的金額，一樣以幾千億美元計。2008年金融核爆之後成立的TARP，故技重施，不過阿TARP呢隻肥西，比RTC豬扒千倍而已。（題外話，佢老美日唱夜唱中國地方債風險，帶頭爆煲唔能還錢的，曉，之唔係底特律？！）
呢度唔係話中國金融系統冇問題，之不過一百步笑五十步，會笑大個口的。Bad debts tell good stories，順叔早月寫《變態超人》，講到長實（0001）阿誠伯90年代初準備殺入美國，第一單刁，就係收購RTC掟出街的其中一個垃圾債券30億美元組合，據當時和黃（0013）大班馬世民所講，買呢堆垃圾債券的最重要考慮，就係為咗「a periscope into corporate America」，可以即時掌握到近300間美國公司的信用資料。同樣道理，信達上市的最大價值，查實係提供咗一個了解中國金融體系的新功具，唔買都應該埋嚟睇吓，跳掣式唱衰，同瞇埋眼炒新股，差無幾。
先睇歷史大背景，中國AMC誔於1999年，當時中國準備入WTO，由計劃經濟向市場經濟急劇轉型，大量國企仲未學識食自己，簡單掃一掃《朱鎔基講話實錄》在1999年前後的政治經濟問題，就知道十煲粥七隻蓋有幾杰，深層次矛盾集中反映在金融領域，只係在金融系統掃場，幾年間已經查處咗超過4萬友，好死唔死，撞正亞洲金融風暴，銀行體系累積大量壞帳，1999年訪問北京的格林斯潘，都話中國學美國，成立「壞銀行」為「好銀行」買時間，係「非常有益」的方法。
即係AMC生出嚟就係為咗幫阿公做嘢，肩負「政策性」任務，四間AMC各自為四大國企銀行啜毒，信達可以話揹咗最厭惡性工作，因為對口單位係建行（0939） 喪搭國家開發銀行，1999年4月財政部注資100億（人民幣，下同）做註冊資本成立信達，幾個月後間嘢已經技術性破產，因為哽咗建行2,500億不良貸款，仲有國開行的1,000億筍嘢（合共3,500億）。
更大鑊者，在呢個信達稱為「政策性業務階段」（1999年至2003年）所收購的「政策性不良資產」，四大AMC要按銀行帳面值原價收購，冇任何折扣，硬食，融資方法主要透過向人民銀行借錢，仲有發行債券，而債券竟然又係由四大銀行買返！例如信達在1999年硬食建行2,500億壞帳，只係出咗30億現金，另外2,470億發行10年期、2.25厘的債券（下稱「歷史債券」）俾建行。
到咗2005年，建行已經夠靚仔上市，但係Cinda-rella仍然爛口爛臉，為咗消除投資者對建行所持「歷史債券」的疑慮，財政部拍心口支持有關欠款的信用；到咗2010年，本金加利息2千幾3千億「歷史債券」更由信達帳簿剔除，成為（資產負債）「表外資產」，信達同老母財政部成立「共管基金」，延期10年，信達用所得稅還本金，財政部用一般預算還利息，並且繼續提供信用保證。
換句話講，Cinda-rella挨義氣啜毒，只不過將大量不良資產，在阿公的資產負債表搬嚟搬去，並冇完全消化排出體外，呢個亦係一般老外睇淡信達處理不良資產能力的主要理由。至2010年底，信達累計硬食咗3,963億「政策性不良資產」，望落好似好大，不過扣除3,500億在1999年從建行及國開行購買的最大抽壞帳後，過去十幾年，Cinda-rella為阿公硬食的垃圾其實唔多，而且據信達招股書所講，呢批最垃圾的資產，已經唔再表列於帳簿（冇披露原因及細節，有可能只係冇再分開表列）。
去到2012年底，信達累計收購咗11,061億元不良資產（原值，信達冇透露用咗幾多錢買返來），累計回收現金2,769億，以Cash recovery rate計，一蚊雞爛數回收現金25仙，不過呢條數，未包括處置過程中獲得的實物資產及股權，包括一大嚿所謂「債轉股」（Debt-to-equity swap）資產。
Cinda-rella幫銀行買壞帳，變身多間國企的債主，收爛數的時候，銀債股償，呢嚿「債轉股」資產，有幾百間上市及非上市公司的股權，最大上市資產包括5.9%中國鋁業（2600）、7.3%青海鹽湖；未上市類包括42%神華准格爾、30%大同煤礦等。呢嚿嘢在信達的帳簿帳面值只有276億元，根據獨立估值報告（非IFRS），總值623億。
信達「債轉股」組合的公平值有冇被低估，睇下閣下點睇，驟眼望落去，超過60%資產，來自近一年最仆街的國企行業：煤碳，另外25%來自同類仆街的化工及金屬行業。換個角度睇，現價買入信達，變相撈底押注煤碳股，2007年的時候，呢抽嘢好值錢，問題係信達唔可以隨便將大量國企的主要股權亂掟，信達可能係最熟悉煤碳國企財務狀況的公司，做「債轉股」公司的大耳窿本身已經係一盤大生意，萬一未來煤碳化工行業真係出現過剩產能的整合，又或放寬民企外資入股相關國企的限制，信達可以係重組併購的重要玩家。
唔少西人評論，話信達披露不足，公司冇解釋具體業務，投資者落注只係靠個「信」字云云。查實就算唔計招股書資料披露水平，信達咁多年嚟，提供咗唔少資料，問題係論者有冇做功課，或者選擇性失明。
Cinda-rella幫阿公掃銀行垃圾多年，手上掌握超過50萬間公司的信貸記錄，本身就係一個極有價值的資料庫，好多人冇留意，信達本身亦幫阿公做智庫，研究壞帳成因及銀行體系風險，旗下有個「信達金融風險研究中心」，近幾年就有關議題做咗唔少公開報告，輯錄信達本身的案例，都已經出咗5本書，當然好多內容其實隱短揚長，不過或多或少可以了解信達的實戰攻防，例如當年三九集團（三九胃泰老母）的重組，仲有新疆天然氣開發公司以股抵債的案例，都提供唔少新聞傳媒以外的金融史料。
亦有部分相對深入的評論，例如Financial Times （Cinda:Making riches from rags）及Wall Street Journal（Pricey play on China’s bad debts），指住信達手上的「不良資產」，有62%來自房地產，話呢個係信達最高險所在，呢個論據基本上成立，但引用資料錯到離罩。信達作為一間「壞銀行」，同一間現代銀行一樣，問題在於資產同負債好難簡單歸類劃分。所謂6成「不良資產」來自房地產市場，講緊信達近年增長最快的業務，亦可能係最大的風險因素。
信達在2010年完成股改，同年進入所謂「全面商業化業務階段」，呢一年最重要的突破，係攞正牌收買非金融類不良資產，亦係目前四大AMC唯一一間。在信達合併損益表的Top line，有項收入叫做「應收款項類不良債權資產收入」，2010年收入係「零」，2013年頭半年增加到42億，佔總收入22%；在合併帳簿，產生呢個爆炸性增長收入的資產，叫「應收款項類投資」，總額亦由2010年的「零」，狂升到2013年6月的804億，呢個增長新引擎的資產，有62%來自主要係地產市場的「非金融機構購入應收帳款」（並唔係FT及WSJ所講，信達超過6成「不良資產」來自地產市場）。
簡單嚟講，如果地產公司A揾咗建築公司B起樓，有筆1億銀尾數，6個月要找，地產公司A周轉有問題，信達會向建築公司B買咗呢筆應收帳，通常會有少少折讓，例如9,800萬咁（2%），跟住同地產公司A講數，將還錢期限延長，例如18個月，期間收地產公司A貴利。假設信達向銀行借一年錢拉均融資成本6%，又假設地產公司A要俾信達13%利息（中型地產商在香港發點心債，息口閒閒地雙位數字），調整2%收購折讓、3%壞帳率及其他使費，信達呢盤「應收款項類投資」投資，隨時有5至6厘回報，咁又解釋咗，點解信達帳簿上「借款」一項，會由2010年的78億，狂升至2013年6月的1,041億。
世界上又點會有低風險高回報的金融生意，呢盤高風險生意，銀行一直在大做特做，不過收收埋埋，出咗事就撥去做「表外資產」，信達上市前董事長侯建杭（見上圖）接受香港傳媒訪問，爆咗句陰毒，叫投資者睇睇銀行的「出表率」（將不良資產撥出資產負債表）的變化，就知道信達未來的增長空間。北京近年矢言打破銀行壟斷，銀監人行等監管機構，近排開始日日講住「去槓杆化」，民營銀行亦已經提上議程，在在顯示監管機構已經開始為銀行體系放氣，中國超過9成金融資產放在銀行體系，比例在未來數年好可能會大幅降低，將更多資產轉移到AMC及證券公司等金融機構。
講到呢度，唔難睇到，對風險胃納較高的投資者嚟講， Cinda-rella係「壞銀行」及「影子銀行」的混合體（可參考黃元山有關信達影子銀行角色的的短評），Cinda-rella上市，亦係投資者第一次可以透過大型上市國企，押注中國的影子銀行。
呢個「灰姑娘」屌唔屌得過，又可以咁睇，Cinda-rella除咗引咗策略投資者UBS及渣打（2888）上釣，仲有一抽基礎投資者，當中包括想揾Cinda-rella做盲公竹入大陸的垃圾債券專家（仲有準備在深圳前海大搞的神秘基金融通資本），聽講另一間AMC華融，已經開始傾緊外國策略投資者。入咗股，唔代表呢班友絕對睇好信達（半年Lockup過咗之後會有一定分曉），不過最少可以反映老外投資者對中國金融垃圾市場的濃厚興趣。
外國投資者（包括H股）持有的內地銀行股票市值，超過1萬億，飽飽滯滯，帳面1倍多少少都冇乜人吼，作為爛帳收買佬，信達屬於中國金融的「逆周期」奇貨，銀行越大鑊，信達越快樂，某程度上，睇好「壞銀行」即係睇淡內銀，呢個論點順叔基本上同意，不過增長放緩甚至倒退一件事，會唔會爆發系統性危機又係另一件事，如果話信達同內銀管理係「自相矛盾的故事」，就流於西人西語的硬膠理論，曉，歐美唔少垃圾債券基金非常成功，咁唔通又話西方金融市場係垃圾咩屌你。
呀，BTW，Happy New Year！
伸延閱讀:
同場加映：
Rella
