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2013年12月31日星期二

Cinda-rella


今期開Cinda,中國信達資產(1359)

「連信達做什麼生意也不知道」就落注的,大有人在,不過「連信達做什麼生意也不知道」就跟白頂紅唱黑的正義屎士,亦都唔少。本來財經茄哩啡已經改正歸邪,冇寫「IPO-1000 Focus」好耐,近排睇咗唔少西人西語,忍唔住手痕寫幾句,指教吓。

先睇睇幾份西洋大報的標題。南華早報,8月已經開始唱衰大行動,大字標題「資不抵債的有毒廢料收集站」(China’s insolvent toxic-waste dump);Economist,將中國四大資產管理公司(AMC)稱為「搽在豬咀的唇膏」(Lipstick on a pig);Forbes,質疑信達係中國有史以來最揾笨的新股(Is this China’s Worst IPO ever ?

從西本位出發唱淡信達的主流(主觀)論據,來來去去嗰幾飛,其一係中國AMC為阿公掃垃圾,冇納稅人埋單,信達已經爆煲十次;其二係跳掣式的條件反射反應,中國金融系統、國有銀行既然係垃圾,講多無謂,作為垃圾筒的信達,肯定更加垃圾。

查實西洋鏡背後,只是一般的洋相故事:好耐好耐以前,有個小姑娘,叫做Cinda-rella,佢有兩個好尻肉酸的家姐,一個叫RTC(Resolution Trust Corporation),一個叫TARP(Troubled Asset Relief Program)…

冇錯,「銀行 – 壞銀行 = 好銀行」呢條神奇公式,亦即係成立國控AMC為金融體系啜毒呢條橋,中國只係向佢老美偷師。80年代美國近千間吸存款放樓貸的機構(savings and loan associations),爆到一褲都係,RTC就係為咗處理系統風險而生的「壞銀行」,從1989年到1995年,RTC最少重組咗747間儲貸機構,納稅人直接間接埋單的金額,一樣以幾千億美元計。2008年金融核爆之後成立的TARP,故技重施,不過阿TARP呢隻肥西,比RTC豬扒千倍而已。(題外話,佢老美日唱夜唱中國地方債風險,帶頭爆煲唔能還錢的,曉,之唔係底特律?!)

呢度唔係話中國金融系統冇問題,之不過一百步笑五十步,會笑大個口的。Bad debts tell good stories,順叔早月寫《變態超人》,講到長實(0001)阿誠伯90年代初準備殺入美國,第一單刁,就係收購RTC掟出街的其中一個垃圾債券30億美元組合,據當時和黃(0013)大班馬世民所講,買呢堆垃圾債券的最重要考慮,就係為咗「a periscope into corporate America」,可以即時掌握到近300間美國公司的信用資料。同樣道理,信達上市的最大價值,查實係提供咗一個了解中國金融體系的新功具,唔買都應該埋嚟睇吓,跳掣式唱衰,同瞇埋眼炒新股,差無幾。

先睇歷史大背景,中國AMC誔於1999年,當時中國準備入WTO,由計劃經濟向市場經濟急劇轉型,大量國企仲未學識食自己,簡單掃一掃《朱鎔基講話實錄》在1999年前後的政治經濟問題,就知道十煲粥七隻蓋有幾杰,深層次矛盾集中反映在金融領域,只係在金融系統掃場,幾年間已經查處咗超過4萬友,好死唔死,撞正亞洲金融風暴,銀行體系累積大量壞帳,1999年訪問北京的格林斯潘,都話中國學美國,成立「壞銀行」為「好銀行」買時間,係「非常有益」的方法。

即係AMC生出嚟就係為咗幫阿公做嘢,肩負「政策性」任務,四間AMC各自為四大國企銀行啜毒,信達可以話揹咗最厭惡性工作,因為對口單位係建行(0939) 喪搭國家開發銀行,1999年4月財政部注資100億(人民幣,下同)做註冊資本成立信達,幾個月後間嘢已經技術性破產,因為哽咗建行2,500億不良貸款,仲有國開行的1,000億筍嘢(合共3,500億)。

更大鑊者,在呢個信達稱為「政策性業務階段」(1999年至2003年)所收購的「政策性不良資產」,四大AMC要按銀行帳面值原價收購,冇任何折扣,硬食,融資方法主要透過向人民銀行借錢,仲有發行債券,而債券竟然又係由四大銀行買返!例如信達在1999年硬食建行2,500億壞帳,只係出咗30億現金,另外2,470億發行10年期、2.25厘的債券(下稱「歷史債券」)俾建行。

到咗2005年,建行已經夠靚仔上市,但係Cinda-rella仍然爛口爛臉,為咗消除投資者對建行所持「歷史債券」的疑慮,財政部拍心口支持有關欠款的信用;到咗2010年,本金加利息2千幾3千億「歷史債券」更由信達帳簿剔除,成為(資產負債)「表外資產」,信達同老母財政部成立「共管基金」,延期10年,信達用所得稅還本金,財政部用一般預算還利息,並且繼續提供信用保證。

換句話講,Cinda-rella挨義氣啜毒,只不過將大量不良資產,在阿公的資產負債表搬嚟搬去,並冇完全消化排出體外,呢個亦係一般老外睇淡信達處理不良資產能力的主要理由。至2010年底,信達累計硬食咗3,963億「政策性不良資產」,望落好似好大,不過扣除3,500億在1999年從建行及國開行購買的最大抽壞帳後,過去十幾年,Cinda-rella為阿公硬食的垃圾其實唔多,而且據信達招股書所講,呢批最垃圾的資產,已經唔再表列於帳簿(冇披露原因及細節,有可能只係冇再分開表列)。

去到2012年底,信達累計收購咗11,061億元不良資產(原值,信達冇透露用咗幾多錢買返來),累計回收現金2,769億,以Cash recovery rate計,一蚊雞爛數回收現金25仙,不過呢條數,未包括處置過程中獲得的實物資產及股權,包括一大嚿所謂「債轉股」(Debt-to-equity swap)資產。

Cinda-rella幫銀行買壞帳,變身多間國企的債主,收爛數的時候,銀債股償,呢嚿「債轉股」資產,有幾百間上市及非上市公司的股權,最大上市資產包括5.9%中國鋁業(2600)、7.3%青海鹽湖;未上市類包括42%神華准格爾、30%大同煤礦等。呢嚿嘢在信達的帳簿帳面值只有276億元,根據獨立估值報告(非IFRS),總值623億。

信達「債轉股」組合的公平值有冇被低估,睇下閣下點睇,驟眼望落去,超過60%資產,來自近一年最仆街的國企行業:煤碳,另外25%來自同類仆街的化工及金屬行業。換個角度睇,現價買入信達,變相撈底押注煤碳股,2007年的時候,呢抽嘢好值錢,問題係信達唔可以隨便將大量國企的主要股權亂掟,信達可能係最熟悉煤碳國企財務狀況的公司,做「債轉股」公司的大耳窿本身已經係一盤大生意,萬一未來煤碳化工行業真係出現過剩產能的整合,又或放寬民企外資入股相關國企的限制,信達可以係重組併購的重要玩家。

唔少西人評論,話信達披露不足,公司冇解釋具體業務,投資者落注只係靠個「信」字云云。查實就算唔計招股書資料披露水平,信達咁多年嚟,提供咗唔少資料,問題係論者有冇做功課,或者選擇性失明。

Cinda-rella幫阿公掃銀行垃圾多年,手上掌握超過50萬間公司的信貸記錄,本身就係一個極有價值的資料庫,好多人冇留意,信達本身亦幫阿公做智庫,研究壞帳成因及銀行體系風險,旗下有個「信達金融風險研究中心」,近幾年就有關議題做咗唔少公開報告,輯錄信達本身的案例,都已經出咗5本書,當然好多內容其實隱短揚長,不過或多或少可以了解信達的實戰攻防,例如當年三九集團(三九胃泰老母)的重組,仲有新疆天然氣開發公司以股抵債的案例,都提供唔少新聞傳媒以外的金融史料。

亦有部分相對深入的評論,例如Financial Times (Cinda:Making riches from rags)及Wall Street Journal(Pricey play on China’s bad debts),指住信達手上的「不良資產」,有62%來自房地產,話呢個係信達最高險所在,呢個論據基本上成立,但引用資料錯到離罩。信達作為一間「壞銀行」,同一間現代銀行一樣,問題在於資產同負債好難簡單歸類劃分。所謂6成「不良資產」來自房地產市場,講緊信達近年增長最快的業務,亦可能係最大的風險因素。

信達在2010年完成股改,同年進入所謂「全面商業化業務階段」,呢一年最重要的突破,係攞正牌收買非金融類不良資產,亦係目前四大AMC唯一一間。在信達合併損益表的Top line,有項收入叫做「應收款項類不良債權資產收入」,2010年收入係「零」,2013年頭半年增加到42億,佔總收入22%;在合併帳簿,產生呢個爆炸性增長收入的資產,叫「應收款項類投資」,總額亦由2010年的「零」,狂升到2013年6月的804億,呢個增長新引擎的資產,有62%來自主要係地產市場的「非金融機構購入應收帳款」(並唔係FT及WSJ所講,信達超過6成「不良資產」來自地產市場)。

簡單嚟講,如果地產公司A揾咗建築公司B起樓,有筆1億銀尾數,6個月要找,地產公司A周轉有問題,信達會向建築公司B買咗呢筆應收帳,通常會有少少折讓,例如9,800萬咁(2%),跟住同地產公司A講數,將還錢期限延長,例如18個月,期間收地產公司A貴利。假設信達向銀行借一年錢拉均融資成本6%,又假設地產公司A要俾信達13%利息(中型地產商在香港發點心債,息口閒閒地雙位數字),調整2%收購折讓、3%壞帳率及其他使費,信達呢盤「應收款項類投資」投資,隨時有5至6厘回報,咁又解釋咗,點解信達帳簿上「借款」一項,會由2010年的78億,狂升至2013年6月的1,041億。

世界上又點會有低風險高回報的金融生意,呢盤高風險生意,銀行一直在大做特做,不過收收埋埋,出咗事就撥去做「表外資產」,信達上市前董事長侯建杭(見上圖)接受香港傳媒訪問,爆咗句陰毒,叫投資者睇睇銀行的「出表率」(將不良資產撥出資產負債表)的變化,就知道信達未來的增長空間。北京近年矢言打破銀行壟斷,銀監人行等監管機構,近排開始日日講住「去槓杆化」,民營銀行亦已經提上議程,在在顯示監管機構已經開始為銀行體系放氣,中國超過9成金融資產放在銀行體系,比例在未來數年好可能會大幅降低,將更多資產轉移到AMC及證券公司等金融機構。

講到呢度,唔難睇到,對風險胃納較高的投資者嚟講, Cinda-rella係「壞銀行」及「影子銀行」的混合體(可參考黃元山有關信達影子銀行角色的的短評),Cinda-rella上市,亦係投資者第一次可以透過大型上市國企,押注中國的影子銀行。

呢個「灰姑娘」屌唔屌得過,又可以咁睇,Cinda-rella除咗引咗策略投資者UBS及渣打(2888)上釣,仲有一抽基礎投資者,當中包括想揾Cinda-rella做盲公竹入大陸的垃圾債券專家(仲有準備在深圳前海大搞的神秘基金融通資本),聽講另一間AMC華融,已經開始傾緊外國策略投資者。入咗股,唔代表呢班友絕對睇好信達(半年Lockup過咗之後會有一定分曉),不過最少可以反映老外投資者對中國金融垃圾市場的濃厚興趣。

外國投資者(包括H股)持有的內地銀行股票市值,超過1萬億,飽飽滯滯,帳面1倍多少少都冇乜人吼,作為爛帳收買佬,信達屬於中國金融的「逆周期」奇貨,銀行越大鑊,信達越快樂,某程度上,睇好「壞銀行」即係睇淡內銀,呢個論點順叔基本上同意,不過增長放緩甚至倒退一件事,會唔會爆發系統性危機又係另一件事,如果話信達同內銀管理係「自相矛盾的故事」,就流於西人西語的硬膠理論,曉,歐美唔少垃圾債券基金非常成功,咁唔通又話西方金融市場係垃圾咩屌你。

呀,BTW,Happy New Year!

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Rella