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2011年11月19日星期六

另起爐灶

(刊於2011年11月18日am730)

(網上抄回來的,唔知出自邊位高手之手)

快樂星期五,單丁一日,無謂上上下下開個大題目,隔個星期攤涷晒,今期偷吓懶,吹吓香港政治。

聽講前政務司司長唐英年,今日本來約咗成班傳媒「茶敍」,順便介紹吓選舉班底幾位新公關大員,點知前行政會議召集人梁振英,突然出個聲明,講明今個月27日,會政式宣布參選行政長官,咁即係話,下屆特首選舉有冇戲睇,係咪「雙英會戰」,十日之後,會有分曉,唔使「唐營」、「梁營」乜嘢「消息人士」,日日再引述乜嘢「消息人士」呢樣嗰樣。

香港電影《黑社會》,講到黑幫社團選辦事人,「民主小圈子選舉」歷史,長過香港十倍,買落唔少票的「大D」,因為「鄧伯」欽點「樂少」最終落選,唔順氣要插支新旗,另起爐灶,即時引內幫內各水公憤,「大D」最後知難而退,選擇同「樂少」合作而被扑死。

呢段劇情,同香港今日行政長官跑馬仔選舉,最少有一半近似,分別在於未起跑,相同在於擺脫唔到阿公的控制。

最後就算有幾多個候選人,過去幾年派咗幾多著數種票,可以好肯定咁講,北京要吹雞的話,大家自動識歸邊,而北京對1,200個選委的小圈子,肯定仍有絕對影響力。今屆選小圈子選委的小小圈子選舉,聽講報名人數創新高,唔使問阿桂,各方人馬努力種票,不過,北京擁有絕對控制權的大票倉「政協」,香港百幾個政協,55個報名,55個自動當選,又係唔使問阿桂,由北京到西環,55張飛晨早派晒。

另一樣幾乎可以絕肯定者,就係北京仲未吹雞,順叔呢種茄哩啡,當然冇乜消息,純粹靠感覺,相對之前幾次特首選舉,今次「氣氛」完全唔同,幾乎冇乜邊個,夠膽行出嚟當面話邊個好邊個唔好,去到呢一刻,大家都唔知個遊戲規則係點。

梁振英插支旗出嚟,雖則話唔係好似黑社會大老「大D」咁,另起爐灶分裂國家咁大逆不道,但絕對係打破咗香港小圈子選舉的潛規則,同當年九倉(004)吳光正擺明出嚟陪跑做民主花樽好唔同,因為唔少人會驚企錯邊,除咗有票在手的1200人,最怕企錯邊的,其實係仲係建制內搵緊政治飯食的行政會議成員。

香港之前兩位行政長官,好好醜醜叫做選過4次,之前幾次,冇得爭之餘,同時全世界都準備好,特首一埋位,跟住下面班人先自動埋位,例如當年董建華,預咗會有原班過渡的高級公務員幫手,去到曾蔭權,亦都繼承咗唔少當日老董的班底,唔需要在參選一刻,成個班底攤出嚟俾大家睇。

香港行政長官選舉,如果由一個選「人」的遊戲,變成一個「選班」的遊戲,先至有機會突破死局。梁振英出閘後,應該一字排開自己班底,到時可能會有好多驚喜,最少可以展示吓自己組班能力,唔係靠阿爸阿公,橫掂下屆特首,邊個做都幾乎死硬,去到2017年一人一票再嚟過,變成香港第一個「民選特首」,幾威。

講到另起爐灶,插支新旗出街,仲可以聯想到一間香港大型藍籌:新地(016)。

恒隆(101)主席陳啟宗,同梁振英行埋多年,已經唔係新聞,早兩個月,搞咗個「富豪夜宴」,香港大孖沙幾乎冇人俾臉出席,不過,大家唔知有冇留意,當日半個主人家之一,仲有一個新地前主席郭炳湘。

作為郭氏三兄弟大佬,郭炳湘被兩位兄弟排擠出公司權力核心,諗都知道,肯定心有不甘,咪以為新地係第二代三兄弟之事,第三代都有翻咁上下年紀,怕且都係時候幾房人爭吓櫈仔,郭炳湘今次擺明押注落梁振英,唔通想博個房屋局局長做咩,萬一梁振英「爆冷」上位,新地斷估會進入多事之秋。
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老字號「估」值

今日,有網友擲咗幾份書仔過嚟,都係周大福珠寶承銷團,派俾芬佬的Pre-IPO研究報告。




為避免混亂,集中睇CITI所提供的數字。

首先,CITI估計周大福呢條「大眾化上菜」,「估」值313億至439億美元,即係「估」值2,435億至3,415億港元。



好,唔理周大福賣幾多股份出街,集資胃口有幾大,舊股套現有幾狠,記住,講緊2,435億至3,415億港元呢個「估」值範範先,OK?

跟住睇睇,CITI提供的周大福損益表:




放大Abstract

睇太多都冇乜意思,至3月底財政年度,純利35億港元,如果用CITI提供「估」值,除以2011年純利35億港銀,市盈率有幾多: 69倍 - 98倍。

跟唔跟到?好喇,望完P&L,睇資產負債表BALANCE SHEET,到市帳率(Price-to-Book, PB)。




放大Abstract


亦都唔使睇太多,資產淨值,至2011年3月財政年度,116億港元,又用CITI提供「估」值,除以116億港銀,市帳率有幾多: 21倍 - 29倍。

OK?唔差在睇埋現金流,Cash Flow Statement,呢一忽由德銀提供,請留意,用作派息資本開支,至2012年3月底財政年度,將會突然由每年3億左右水平,暴升至37億港銀。


原因係乜?據德銀報告指出,周大福在今年9月,即係臨上市前兩三個月,派咗33億港元特別股息俾大股東,同期,短期借貸大幅上升,即係問銀行借錢,派超高息俾大股東,臨上市前借錢派33億股息,算唔算破咗香港記錄?


順便,今期Economist,好罕有咁,用全篇故仔,講咗一間公司的IPO,寫得好好的,意思係講得好正面,可能唔少老外,都有類似睇法,即係中國市場夠大,零售龍頭實掂,一定要買,呢方面,唔敢同你拗,不過,只係想指出一點,周大福,真係好貴,係咪貴得有道理,自己決定。

周大福勁過勞力士

增長前景...

老感上身,哈哈哈,順手點唱: 未來會怎麼樣,究竟有誰會知道,幸福是否只是一種傳說,我永遠都找不到... 


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2011年11月16日星期三

迎賓周大福(下)

(刊於2011年11月17日am730)


茄哩啡尻-UP Market Research,資料全部用DLM-WTF估值方法老作

上回講到,周大福珠寶(1929)上市前,五、六年時間,尤其是過去一年,暴肥一倍至超過1,500個零售點,擴張策略同中國運動服飾品牌類同,狂谷「加盟店」及「合營店」數目。

金舖當「7-Eleven」咁開,表面上規模大到驚人,實際上資產單薄得可憐,主要資產肯定只有「存貨」,資料有限,唔知道周大福有幾多負債,相信現金唔會多,如果上市前又出現借錢再派幾十億股息俾大股東的「例牌抽水動作」,周大福本帳簿會更薄,資產淨值俾晒佢100億元(港元,下同)多少少,市值超過3,000億,即係市帳率30倍!大家可以環顧全地球,有邊個零售品牌,市帳率可以有雙位數字。

運動衫賣唔出,最多散去特賣場;賣金銀珠寶,要承擔稀有金屬價格波動風險,同樣係老字號,周生生(0116)有2百幾間舖頭,全部自己經營,可以掌握存貨成本及散貨速度,規模只是周大福七分一,奉指「坐金」坐貨,周大福就唔可以咁,一定要做對沖,甚至「借銀租金」,管理層掌握唔到商品市場走勢,大家一鑊熟,如果大股東好了解金市幾時轉角轉勢,大牛市將收埋幾十年的私人金店賣俾你,可能更加得人驚。

就算唔計大股東動機,過去5年,黃金價格由600美金一安士,升到而家接近1,800美元,周大福最大風險之一,正正是在黃金大牛市時期,大量擴充規模,業務上游的存貨壓力,又大量積聚在自己控制唔到下游加盟零售點。

講穿咗,周大福最大賣點,唔係「周大福」三個字,而係個「大」字。不過,成間公司好大部分收入,可能來自香港澳門幾十間老店,當中又有一大截,來自內地同胞的自由行消費,如果係咁,在內地個棚搭到咁大,新舖過千間,可謂「多此千舉」。

如果Prada(1913)突然宣布開千間分店,股價肯定狂插,因為高端消費品牌,唔會咁輕易將招牌放俾外人經營,全國一千間Prada,仲點扮「上菜」?

周大福未來幾年擴張到2千間分店,其實唔係賣「品牌」,而係賣「規模」,不過金飾珠寶,又係奢侈消費,睇英文報紙,投資銀行作咗個新定位叫「Mass Luxury」,財經茄哩啡幫大家翻譯:「大眾化上菜」。

周大福呢條「大眾化上菜」,定位充滿激烈矛盾,並不出奇,因為大股東及管理層本身,就係全香港最突出的「Oxymoron」,呢個字就算唔查字典,望文生義亦唔錯得去邊。用現實解釋,就係「周大福」算得上「信得過」的金業老字號,但管理層經營上市公司往績,可以問吓新世界發展(0017)小股東,講開英文,唔爭在講多句:New World has been a poor buy because of Chow Tai Fook’s guys。

彤叔最近放咗兩單過百億大刁在枱面,呢邊周大福上市,嗰邊新世界供股:前者全港最大型未上市零售資產,後者全港最殘藍籌地產;前者在黃金牛市,用市帳率30倍賣俾投資者,後者股價勁插多年後,以市帳率0.3倍供股集資;前者貴在「規模溢價」,後者賤於「管理層折讓」;前者包括賣舊股,彤叔套現幾十億,後者如果小股東投降,大股東可以賤價增持新世界股權;前者衝擊市場對消費品牌估值上限,後者測試小股東對管理層容忍極限......

兩單刁,冰火二重天,明顯不過,要同彤叔坐埋一條船,要緊貼佢老人家步伐,佢拎筍貨出嚟賣,夠「沙膽」先好掂;佢要增持新世界,咁就諗諗,冇貨的話,唔好喇,已經落搭,鬥長命囉。

今個星期,周大福四出推介,被捧為芬佬「焗買」(Must-Buy)的零售龍頭,同時周街賣廣告轟炸式宣傳,如果散戶被洗腦,以為股票都「大減價」就大劑。一連三期「周大福Pre-IPO研究報告」,報紙及網誌版本頗有不同,唔知有幾多小股民有耐性睇晒,順叔將會在網誌,上載一個中英對照精簡版本,散戶係時候發揮團結力量,唔該:廣傳!


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3. 下載周大福Pre-IPO研究報告PDF版本

迎賓周大福(中)

(刊於2011年11月16日am730)


(標題為後期改動)

上回講到,新世界發展(0017)主席鄭裕彤,私人持有幾十年的周大福珠寶,要趕在年底前上市迎賓,胃口極大,不過散戶除咗聽投資銀行吹水,乜都睇唔到。

保薦投行最新「吹」谷緊的善款數字,集資最多350億元(港元,下同),賣10.5%股本出街,即係周大福市值3,333億元,純利唔夠40億,往績市盈率超過90倍,貴絕全球,貴到核爆!

點解手上資料有限,都要幫周大福撰寫「Pre-IPO茄哩啡研究報告」,因為呢個世界,好多嘢大家講吓講吓,好多人會信以為真,唔好話曾參殺人,曾蔭權衰十一都會有人信,例如,好多人以為周大福首創「九九金」呢個純金標準,呢個講法其實非常值得懷疑,因為就算周大福官方網頁,亦只係話「相信」自己是港澳兩地首推「999.9」純度的先鋒,即係話「九九金」意念,極可能出自其他金業前輩。

周大福在1998年,先在北京開設內地第一間分店;到2010年,亦都在北京,開設第1,000間珠寶分店;一年唔夠,今日周大福上市承銷團,喺條街唱緊的業務規模,珠寶加埋鐘錶,講緊超過1,500個零售點。十年時間,由一變到一千已經夠跨張,過去一年,零售網點再谷大50%,未來幾年仲話會增加到2,000間添。

男演員如果要除衫賣肉,十個有九個,上鏡前十幾分鐘,會狂做掌上壓或者舉鐵,谷到胸肌青筋暴現血管膨脹先肯埋位;多數有本事印股票的真正財經演員,攞間公司出街賣之前,亦多數會整吓盤數,執到靚靚先開場迎賓,個個都會咁做,問題係做得有幾離譜。

新百貨收取周大福專櫃佣金激增

周大福其中一個最重要生意拍檔,肯定係近幾年谷數谷得好勁的內地百貨公司,包括自己個細妹新世界百貨(0825)。新百貨最大收入來源,來自「專櫃銷售」抽佣,周大福正是新百貨五大尊貴客戶之一,根據新百貨至最新中文年報第130頁,透露咗同各間姐妹公司關連交易金額,當中來自周大福「專櫃佣金」,至6月底財政年度,超過7千萬,按年勁升超過280%,出現咁情況,有兩個可能,一係新百貨突然冇親情講,對住家姐狂加佣勁抽水;另一個就係新百貨零售舖面,突然大量被急速增肥的家姐霸咗。

在2006年10月底,即係差唔多5年前,當時周大福執行董事鄭錫鴻,接受一間本地報章訪問時曾經透露,當時周大福中港兩地有超過500間分店,內地約佔460間,當中20%為「加盟店」,40%為「合營」,40%為「自營」,呢位彤叔世侄當時已經表示,有計劃5年內,將分店數目增加到1,000間,但表示「投資40億至50億元開分店,真是濕濕碎」,公司從來冇上市的打算。

如果冇估錯,周大福珠寶所謂「超過1,500個零售點」,當中唔會太多獨立舖頭,大部分可能係一個「店中店」甚至係「店中櫃」;另外一粒更有效「大隻丸」,就係增加「合營」同埋「加盟店」數目,將「周大福」個招牌分判出去,等街外人借自己個老字號做生意。

呢種將零售品牌,當係「7-Eleven」咁就的經營策略,可以極速谷肥零售網絡,類似擴張手法有乜後遺症,太多存貨壓力散咗落「加盟店」層面,食滯咗又會點,港股其實有「板」睇,遠至10年前港股神話思捷(0330),近至近排跌到啪啪聲的中國運動服務品牌,正正就係採取呢種「7-Eleven」式開枝散葉策略。

新疆克拉瑪依市都有3間周大福...

如果香港傳媒有心做,上去周大福網頁,逐間分店打電話,甚至實地視察,好可能會出現早排思捷被踢爆,部分分店其實不存在的問題。

呢種增長模式,品牌擁有人肯借個老字號出嚟,加盟商夠膽坐貨,咁就一拍即合,即係成間周大福,唔會有好多資產,如果市值超過3千億的話,周大福市帳率,可能超過30倍!

谷得大,長得快,肯定有古怪,下回再續。


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克拉瑪依位置...

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2011年11月15日星期二

迎賓周大福(上)

(部份內容刊於2011年11月15日AM730

財經茄哩啡Pre-IPO研究報告,熱烈迎賓!!!

(哈哈哈哈!見報標題,冇博客版咁文縐縐的...)

早排寫開「奪命金股」,望住上游冇睇下游,竟然唔記得咗,新世界發展(017)主席鄭裕彤,袋裡面有隻收埋幾十年的「周大福」,趕緊年底前應節上市。彤叔多年來咁多筍嘢益股民,今次搣埋粒冠上明珠,拎出股市公開迎賓,順叔作為財經大戲影評人,當然要補返一飛講兩咀。

香港監管機構,咁多年強調保護散戶利益,得個講字,簡單如新股上市過程中,散戶同大戶之間資訊的嚴重不對稱,都從來冇認真正視。舉個例,新華人壽中港兩地上市,A股招股書初稿,上星期在上海交易所已經有得下載任睇,香港H股,紅衫魚斷估通街都係,香港散戶想搵兩頁住望吓都冇。

大型新股,大戶多數最少有幾個星期消化,唔好話招股文件初稿,承銷團晨早會準備好大堆研究報告派通街,再選擇性咁向傳媒發放利好消息,單刁煲到烚烚聲,臨上市前幾日,先至開個記者會當係同街坊見面,入飛就過數,唔幫襯就過主。

好似周大福珠寶咁,聽講今個星期開始見芬佬,順叔為小股民服務,利用極有限資訊,喺呢個大戶有嘢睇散戶等糶米的空檔期,做個周大福「Pre-IPO茄哩啡研究報告」。

首先,根據今年5月,「周大福集團」網頁上面資料,集團總市值(Market value)約2,560億(港元,下同),咁大嚿,因為除咗「周大福珠寶」之外,仲有新世界發展控股股東「周大福企業」,今日周大福官方網頁,有關「周大福企業」的資料,已經剷走晒,剩返即將在股市公開迎賓的「周大福珠寶」。

「周大福企業」係彤叔的私人投資俱樂部(周大企業港交所資料披露),本身是新世界系的控股旗艦,彤叔好多個人投資,例如狙擊佐丹奴(0709)、入股平保(2318)、以至一大抽港股上市資產,呢嚿嘢,以半年前市值保守估計,最少值1,500億,亦即係話,「周大福珠寶」,如果話資產值1,000億元的話,其實已經好跨張。

好喇,就算俾周大福資產淨值一千億,拎出街賣幾多錢呢?根據承銷團班投行賓架,向傳媒吹水唔抺咀的數字,胃口大大都有,最勁吹到有40億美元集資額,最近冇吹得咁大,都講緊25至35億美元,可以好肯定咁講,而家出街的集資數字,只係反映大股東彤叔「胃口」,同周大福珠寶真正價值冇乜太大關係,老闆彤叔同保薦人講,要30億美金,班賓架兼真正財經演員就盡做,做唔到,咪賣多少少股份出街囉,用中位數保守估計,假設集資額30億美金,港紙233億元,賣一成股份,周大福珠寶市值2,330億;賣一成半的話,市值都有1,550億。

根據承銷團向幾家本地傳媒放風,周大福珠寶至3月底財政年度,純利唔夠40億元,如果市值1,550億,市盈率已經38倍,市值2,330億元的話,市盈率更加58倍,嘩,大佬,「周大福」喳喎,講緊歐洲名牌Prada(1913),而家都係36倍市盈率,「幫襯周大福的同志」,真係富貴得過「穿著Prada的惡魔」?


周大福珠寶同類型公司,例如周生生(0116)六福(0590)咁,近年叫做明星股之一,往績市盈率,都係20倍唔夠,大家有冇留意,承銷團為咗講到周大福珠寶估值冇咁離譜,喺住街唱緊的「估值」,其實係「2013年預測市盈率」,在18至25倍之間,聽落去冇咁跨張,荷李活都話《2012》世界未日,今日上市預測到2013年!?俾個地球首席執行官你做好唔好!?

究竟「周大福」三個字值幾多錢,周大福珠寶又坐住乜嘢資產咁矜貴,下回再續,睇睇呢間80年老字號,幾時變咗千幾二千間分店的零售巨人。



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尻尻尻.尻,「一口價」,3333億!

2011年11月14日星期一

煤電網聯動(下)

(刊於2011年11月14日am730)


愛如電: 劉振亞甜蜜蜜力作
(見到譚晶,難免諗起宋祖英囉...)

上星期上回講到,中國電力改革四部曲,02年開始,搞咗成十年,只係行咗兩步半,繼承當年國家電力公司大部分資產及壟斷地位的國家電網公司,被視為抗拒電力改革的一座大山。

如果唔計共產黨,中國已經唔係剩低太多擁有絕對壟斷地位的碉堡,其中一個係鐵道部,一個係國家電網;兩個獨立王國一把手,「大劉」及「細劉」,一個叫劉志軍,一個叫劉振亞,「鐵老大」今年初中箭落馬,「電老大」亦從未擺脫「抗拒改革,強化壟斷」的指責。

每一個重要經濟環節,就算由國家壟斷,最少總有幾間巨型國企互相競爭,近年甚至好流行,國企巨頭音樂椅式執位,呢種最高層替換方式,等如在「國家利益」前提下冇晒「商業秘密」,最實際作用,就係避免國企老總劃地為侯,做幾年掉一次位的話,盤數有冇問題,下手一望就知,國企老總就算枱底搞搞震,都唔敢貪污得太過份。
官樣: 中國官場大細劉

由電訊到銀行到保險甚至電廠,都已經出現過幾輪音樂椅執位,但係呢樣嘢從來冇在電網企業發生。電網市場只有國家電網同埋南方電網,表面上南北兩分,但係實力相當懸殊,國家電網等如巨人哥利亞,如果劉振亞這位「電老大」,同其他「小大衛」調職,就算調去從來冇乜牙力的電監會,亦會變成官場大新聞,因為等如被燉冬菇。

根據電監會《電力監管年度報告(2010)》資料,至去年底,全國近3,200間供電企業,即係同零售市場對接、拉電線入屋的市縣級供電公司,有2,240由國家電網控制,南方電網只有401間;以規模計,國家電網資產超2萬億元(人民幣,下同),國企當中肯定名列前茅,亦等如南方電網4倍;國家電網去年利潤450億,亦是南方電網4倍有多,講緊五大國有發電企業,去年利潤總和,亦只有2百億多少少。

去年全國電力供應,按年增長15%,電網公司平均購電價,即係「上網」電價,只係加得0.05%,但電網公司平均售電價,加幅近7%,可見作為電力市場的「總買家」及「總賣家」,電網一面壓住五大國有電廠,面對最後用家又可以加電費,發電企業要求加速電改的聲音,同民間對電力行業的怨恨,會無可避免地匯流,擁有近乎壟斷地位的國家電網,好自然成為衝擊對象。

2010年兩大電網利潤水平

2010年五大電廠折墮情況

內地電改總方向,就是打破壟斷,放寬管制,實行過程,就要將國家電網呢隻龐然大物,上游下游斬手斬腳,變成簡簡單一張電網。面對削權拆骨的行政改革壓力,劉振亞作為一個國企老總的應對方法,就係不斷將國家電網增肥加磅。

電改四部曲,第一步要「廠網分家」,國家電網近年積極發展新能源發電項目,甚至成為國企進軍電動車及配套基建的「國家隊」主力;第二步「主輔分離」,拆走電網公司非核心資產,國家電網近年參股多間金融公司,甚至在電訊老總頭上插一腳,推動智能電網,將「三網融合」變成「四網融合」。

劉振亞的種種擴張大計,當然唔少得「特高壓電網」呢個,已經寫入「十二五規劃」的大製作,未來5年投資5千億元,輔設交流特高壓輸電網將華北、華中及華東三大電網連成一張大電網,到2020年,特高壓電網覆蓋更大範圍時,投資額更高達萬億計。

「特高壓」計劃,由技術可行性到經濟效益,都在國內引起極大爭議,廿幾名電力行業老專家,幾次聯名上書中央,痛陳計劃弊端,但暫時無阻「特高壓」項目上馬,更已經寫入「十二五規劃」,劉振亞及國家電網如此強勢,難怪內地唔少人,將劉振亞同劉志軍雙提並論,談及「特高壓」利弊時,亦無可避免地扯上「高鐵」這列高速可鑑的前車。

打破壟斷,放寬管制,未必是放諸全球皆準的電力改革模式,不過,如果說電力市場最重要經濟目的,就是保持穩定可靠的動力供應的話,今天電荒處處的中國,電力市場已經失去安全性,行政及監管體制已到了非改不可的地步。

打破鐵道部獨市地位的政企改革,在劉志軍落馬後才出現缺口,有關電改的種種爭議,目前亦已經被簡化成,衝擊國家電網壟斷的政治現實,從這個格局出發,「特高壓」項目未來是否全面推行、剛滿60歲的劉振亞未來的去留,可能才是電改正式啟動的最重要訊號。

This is China...
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1. 中國機電工程雜誌: 圈不住的劉振亞
2. 新世紀周刊有關「特高壓」電網的專題報道
3. 下載中國電監會《電力監管年度報告(2010)》
4. 國家電網旗下各刊物