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2011年8月5日星期五

透視長建(下)

(刊於2011年8月5日am730)

散戶「See-Through」條毛咩?(資料:Normura)

長建(1038)半年業績,純利勁升一倍至近40億港元(下同),當中19億來自英國。上文提過,英國電網每年純利近 60億,長建佔4成權益一年攤分大約24億,而家半年已經話你知賺近廿億,中間肯定有多少水份,聽講包括向和黃(0013)購買抵稅金額(Tax credit)帶來帳面盈利。

唔好問點解,一間公司如果因為「稅」而純利出現異常變化,即係屈機,因為唔會太多地球人明白,好似滙控(0005)咁,半年稅前盈利只係升得3%,稅後純利又會急增35%,中間落差講緊廿幾億美金,應該好多人想知道點樣變出嚟。長建純利最多有幾億「發水」,令幾百億債務「縮水」,甚至消失,手法更神奇。

長建主席李澤鉅,喺報話,淨負債對權益比例(以下簡單負債比率),只有6%;管理層又話如果收購英國水廠,負債比率亦只會升到19%。大佬,長建09年資產淨值只有423億,借錢買兩件嘢返嚟用咗幾百億,如果負債比率仍然唔夠兩成,盲嘅都睇得出講緊大話,或者誤導緊散戶。

長建資料披露非常大細超,對住分析員,經常提及一個技術辭彙,叫做「透視負債比率」(See-Through Gearing),最少300億債務收埋喺聯營公司層面,「表外」債務入埋帳的話,未買英國水廠之前,負債比率舊年底就已經超過80%。

近年公共事業併購,頗流行一種叫「人工合成」聯營模式(Synthetic JV),好似長和系兩單英國大刁,三間公司以「4-4-2」陣式出資及控股,冇一間佔股5成以上,插一間「你睇我唔到」控股公司(Pass-through company),絕大部分債務就無影無踪,如果咁計負債比率,長建仲有好大槓桿空間,借多幾百億再入貨,亦唔會有難度。據聞李嘉誠後生時候,鐘意睇年報學做生意,當年誠哥如果手執今日長建年報,又唔知睇唔睇得明。

會計其實係「主觀」描述,長建舊年做咗單80億元永續債券,管埋層當係「權益」入帳,可以好「主觀」話負債比率今日等如零;如果將80億喺資產負債表放高幾行,變成非流動負債的話,資產淨值來回就少咗160億,加埋近300億「表外」債務,大家亦可以好「主觀」咁講,長建負債比率超過120%,甚至話佢已經負資產亦唔算太過份。

長建最初專攻中國基建,後來「放眼全球」四圍收購,到舊年大舉收購英國受管制公用事業,其實係第二次策略全面調整,在發達國家,電網等公用事業,面對碳排等監管新要求,未來資本開支隨時大增,大家睇睇中電(0002)喺澳洲搞成點就知,亦即係話長建穩健程度,遠遠不及當年。

長建目前市值,已超過近10間藍籌,成交活躍啲的話,由投資銀行到評級機構,冇人夠膽唱淡下,重新染藍冇乜難度,不過一間公司帳目透明度咁低,資料披露又大細超,股價又升咗咁多,散戶都唔使恨咁多。


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2011年8月4日星期四

透視長建(上)

(刊於2011年8月4日am730)

2005:我很悶但很穩陣
2006:我很悶但很穩陣
2007:我很悶但很穩陣
2008:我很悶但很穩陣
2009: 我很悶但很穩陣
2010: 冇咁穩陣但我仍然好很悶

今期開長江基建(1038),一間悶到冇朋友嘅公司。

長建有幾悶,睇年報就知道,過去三年,主席李澤鉅張相都冇換過,左手插袋「濯」個舖屎,年年同股東講現金好多好多,負債幾低幾低,機會大把大把,但直至去年之前,一直冇乜大動作,交投量又低,連恒指服務公司都頂佢唔順,08年被踢出藍籌之列。

呢樣嘢又唔怪得澤鉅,以帝王心術度之,一個商業王國當然接班人,最緊要顯示到能挑守業重擔之穩健沉實,無需要急於展示雄才大略,亦唔可以好似細佬咁任性勇進。長建掛住「超人長子打骰」招牌,壓力其實好大,一單刁衰咗會畀人唱一世,所以96年上市以來,就算亞洲金融風暴定地球金融海嘯,打腫塊面都堅持增加派息,呢項香港金融史記錄,就係要展示乃父「發展不忘穩健」經營作風。

一個人壓抑得太耐都會放縱吓,上市公司管理層有時都可能出現呢種情緒反彈,近排香港幾間出名超悶藍籌,突然變得好激動,例如九倉(0004)千幾二千億豪擲中港地產,刺激到包租公行家太古(0019)都賣咗又一城,積極部署重返中國。

長建更激,舊年夥拍電能實業(0006)及誠哥基金會,向法國佬EDF收購英國電網資產,一擲700億港元(下同),今個星期,又宣布拍住長實(0001)及誠哥基金會,收購英國上市水廠Northumbrian,連埋負債又擲620億。英國工黨舊年大選落敗,長和系一年唔夠,即在英國豪擲1300億,豪情拍得住當年進運歐洲3G,一係要買政治保險,一係真心信得過當地營商環境穩定性。

政治因素冇得估,但單就時機嚟講,舊年今個星期,財經茄哩啡寫過一篇「仇富首富」,話長和系冇賣肉之餘,仲夠膽夠錢做收購大刁,可視作3G止血先兆,在歐洲債務危機當中大舉掃貨,目標又係有穩定現金收益、受管制事業,合情合理過當年科網高潮搞電訊。

長建領軍過去一年兩單英國大刁,一電一水,單以收購價嚟講,都算幾筍,英國電網嚿嘢,08及09年純利都接近60億,即係收購價大約11.6倍;今個星期單水,唔計負債作價309億,Northumbrian至3月財政年度純利23億,市盈率13倍,牌面亦唔係太貴,不過間嘢上年純利唔夠16億,一個公用事業一年間純利有咁大變化,有少少奇怪。

債市投資者近月被嚇都變縮縮驚弓鳥,長建連續兩單大刁,仲要唔算貴,守中有攻擴張策略,自然吸引到捧場客,大行齊齊唱好,同電能實業一樣,股價累創新高。

長建唔單止損益表捽到靚一靚,資產負債表就更神奇。唔知有冇人記得,舊年長建公布收購英國電網方案後,標普喺8月2日,調低長建及電能實業列入負面觀察名單,一年後咁啱同一日,長建又整一單規模相約收購,突然揹多幾百億億,資產負債表應該更核突,但標普今次鵪鶉晒,認為對償債能力冇乜影響。

去年8月2日: 7百億收購影響償債能力
今年8月3日: 擲多7百億又不受影響?

下回再續,睇睇長建盤數做咗乜嘢手腳。

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