誰來買A股（下）

上回講到，阿公今年落柯打要「提振股市信心」，但A股振極唔起頭，中國證監會變咗唱好大隊，四圍撲水射股市，年頭撲到而家未停過，新水喉包括進行中的孖展炒股，氹上市公司打工仔以股代薪，仲有準備放少少各項社會保障資金入證券市場。

另外一樣一路做緊的，包括加大QFII的投資額度及合資格境外機構投資者的數目，搬外匯買股票，RQFII亦鬆咗章，放幾條喉落香港的離岸人仔資金池，接駁入A股市場。

RQFII同香港散戶比較有影響的，包括好快可能大量出現的人民幣計價跨境ETF，現家掛牌得一間，叫做華夏滬深300 (83188)，下個星期應該多兩隻，易方達中證(83100)同埋南方A50(82822)。

睇呢幾隻ETF個名，幾乎已經知道係乜，發行人多數係容易攞到通行證的中資機構，ETF追蹤的亦係主要A股指數，例如華夏滬深300就係透過直接買入滬深300的成份股A股，達到複製A股指數升跌的效果。

香港人仔買賣的證券，始終冇咁方便，做多一個手續可能令好多散戶冇晒興趣，華夏滬深300上市成個月，成交唔算活躍，香港散戶熟口熟臉用港幣交易的安碩A50(2823)，成交金額仍然長處十大，不過隨住A股跨境ETF的出現，有幾個必然出現的趨勢大家可以留意吓。

例如A股ETF的發行人擁有RQFII的投資額度，可以真心白銀買入A股，安碩A50唔係股票，散戶買咗，查實坐住一堆結構性衍生產品，技術細節唔講，唔計作為發行人的歐資金融機構有幾穩健，安碩A50的交易對手風險亦較高，放長少少，安碩A50以前旺市時高溢價的情景好難出現，未來競爭力亦會逐漸打折回。

A股同埋H股，同股同權同公司，但唔少仲有好大差價，例如廣州藥業(0874)A股股價，計埋匯率因素，等如H股的一倍，以前冇咁多QFII同埋QDII，少數可以在中港股市行走自如，套戥AH股溢價的，只有社保基金同埋匯金呢類阿公基金，仲有就係國企的母公司，不過可能政治唔正確，冇乜人咁做，當大量跨境ETF出現之後，好多發行人及基金公司變相有咗套戥的能力，AH股之間的價格差距，會收窄得更快。

人仔升值潛力冇幾年前咁吸引，純粹比較橙柑桔的話，估值極殘冇爆煲風險又較A股有大折讓的H股，著數過A股ETF，又方便又唔使被人賺管理費，冇咁方便的A股指數ETF，又著數過安碩A50。

講咗咁多條A股新水喉，可能都係嘥時間，大跌市時候最自然的購買力，好多時來自大股東增持或者公司回購的最好時機，中證監月前都有「鼓勵」有現金有條件的上市公司進行回購，不過國企當中唔見有乜動靜。

股市殘到無倫，大股東見到外人見唔到的價值，會索性成間上市公司私有化咗佢， 2002年底2003年初幾個月，港股私有化的個案，仲多過新股上市的數目，望返轉頭，就係股市見底的一個重要訊號。

幾年前中移動(0941)增經建議回購一定數量的股票，中石油(0857)的母公司，同埋國企巨銀大股東的滙金，亦有進行象徵式的增持行動，但整體嚟講，國控企業甚少見到呢類動作，國企私有化的國案，更加絕無僅有，例如中石化(0386)下面養住一大抽乜乜石化，講私有化最少十年八年，香港亦有唔少僵屍級的紅籌國控資產，明明喺度獻世，大股東（即係阿公）都冇話做私有化。

國企私有化退市，可能涉及國進民退的爭議，屬於極罕見動作，不過公司回購及大股東增持，查實係最自然的市場動作，國企母公司股大股，既最了解A股公司的真正價值，理論上亦有雄厚資金增持，一個最自然的市場動作，一直未見出現，有可能本身亦係「政策市」的「政策」之一。

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The Secretary

搵唔到《鹹濕波屎俏秘書》的海報．．．

市場傳聞，雅居樂(3383)一名「公司高層」，涉嫌非禮女秘書，女秘書已經報警。

雅居樂老闆陳卓林，49歲，老婆陸倩芳大佢一年，做緊副主席兼總裁，夫妻檔做咗十幾年。唔好話夫妻檔，高層婚姻生活，對公司有一定影響，早排傳過，綠城中國(3900)老闆宋員外，因為離婚，同老婆對分身家，冇咗一半名下股份的控制權，所以亦失去大股東地位，聽講兩人簽咗一致行動的協議書，所以宋員外名義上仲係大股東，不過當日水緊四圍撲的時候，綠城主要股東的控股關係成為部分基金卻步的原因之一。

磚頭夫妻檔，仲有SOHO中國(0410)的吹水男女．．．

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誰來買A股（上）

每逢乾溏，好似呢期咁，最好解決方法就係開大市，A股唔識郁，H股都冇運行，講吓阿公振極唔起頭的內地股市，順便講吓啲A股ABC。

話說早排恒生銀行(0011)入咗股的興業銀行(601166)，建議用50億(人仔，下同)在上海陸家咀買物業做辦公室，消息出咗冇耐，有個私幕基金經理，叫崔軍，發起小股東「維權」活動，寄公開信俾大小傳媒通知股東，否決呢單磚頭交易，因為興業銀行市值已經跌破資產淨值，大陸股市術語叫「破淨」，認為興業銀行用50個億回購公司股票，更有價值咁話。

呢位崔生，行為叫做比較出位，對上一次維權行動，包括在舊年反對招商銀行(3968)的供股大計，仲建議招行向啱啱入股美銀的巴邵主席巴菲特出售新股，佢仲特登將入股招行又平又靚的建議書，掟咗俾股神。

包括興業銀行在內的內地商業銀行，早一兩年先排隊完成一個二個供股批股行動，啱啱先所謂「擴股增資」，中國銀監會又話要收緊資本限制，如果興業銀行轉個頭真金白銀回購自己股票，可能又俾人唱佢玩泥沙，不過對於崔軍的建議，大家又不妨諗吓，國控企業，又真係好少聽到有回購，其他要動用阿公荷包、在淡市中常見的資本市場活動，包括私有化（講緊大股東買返晒街貨）、大股東增持等，亦都相當少見，中國證監會主席郭樹清，既然日日高呼A股抵買，但殘市中東最自然的購買力，在國企大股東身上唔係咁見到。

阿公下面班國企大股東唔出手，不過又四圍咁撲水搵新水喉射A股，增加市場購買力新來源的工作，年頭做到而家都未停過。

近排A股最多人注意的開水喉新搞作，叫做「轉融通」，可以簡單理解為做孖展沽空（內地叫做「融資融券」）的中介融資活動，阿公舊年搞咗間「中國證券金融公司」，證券行要大做孖展沽空生意，要向「中國證券金融公司」借錢，再借俾客仔，叫做「轉融通」，變相由一個壟斷性的國控中介機構，做獨市生意之餘又做埋監管機構，睇住孖展沽空呢類高危活動。以阿公睇場的風格，沽空唔會放得太快，孖展可能放手多啲，聽講「中國證券金融公司」就快發債集資，開展「轉融通」業務，從初步集資額，可以約略估計到有幾多新錢，放數俾證券行做孖展生意，既係一條A股新水喉，又可以幫證券公司開多盤新生意。

另外一條水喉，打緊打工仔的主意，中國驚國企老總一手公司認股權，變得太資本主義太追逐短期增長，唔係咁多國企央企的高層引入所謂的「股權激勵計劃」，不過中證監最近就諮詢緊市場，容許上市公司的員工，選擇收股票代替部分薪金，上限3成，交由託管金融機構，在公開市場買入自己公司的股票長期持有，講到可以為股市帶嚟過千億銀新購買力，不過唔係咁明，中證監有冇諗過，打工仔真係對自己公司股票有信心，點解唔出咗糧之後自己掃貨，雖然都係冇折頭，但係最少冇禁售期限制，有少少搲頭，可能新例出咗之後，有公司冇錢出糧，可以大條道理以股代薪，焗班伙記收公仔紙。

中國仲有一條大水喉，叫做儲蓄，包括萬億銀計的各種社會保險資金（唔同由阿公管理到而家都冇講過未來會點用的「全國社保基金」），幾年前上海社保案之後，幾乎全部放晒落銀行做定期，近排有跡象顯示，阿公會放部分出嚟證券市場，例如廣東省一千個億的社保養老金，已經試點式委托全國社保基金管理，最近國家審計局，就全國各地的社保資金，做咗個大起底，呢劑史無前例的大查數，可能係逐步放行的先兆。

下回再續。

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SOHOHOHO中國（下）

上回講到，一級地產商多數擁有一級收租物業，一級收租物業亦絕少業權分散，所以SOHO中國(0410)拆售寫字樓，就算唔係賣次貨，旺地靚舖都會越搞越Cheap，生意模式冇可能持續發展，所以一件二件「當代建築藝術品」放返落袋「私人收藏」，打鑼打鼓要「轉型」收租。

唔知仲有冇人記得，十年前SOHO中國，試過嚟香港上市，當日望過吓呢粒「紅石」，已經深刻見識過SOHO中國主席潘石屹夫婦的吹水神技，幾份推介資料，唔知有心定冇意，竟然有乜點講究竟想賣樓定收租，好似講到自己根本唔係一嚿磚頭，而係一件藝術品，一年賺唔到1個億人仔，想集資兩個億美金，市盈率超過50倍，講緊當年中國海外(0688)股價都係8毫港紙，個位數字市盈率，潘氏夫婦咁大食，唔使問阿桂，上市大計撻Q收場。

十年前的SOHO中國，真正可以拎出嚟吹的項目，只有兩個，一個叫做「長城腳下的公社」，一個叫做「SOHO現代城」，前者係渡假式酒店項目，當年主要用嚟招呼班賓架芬佬分析員，後者主力賣住宅，在中國剛剛出現住宅「市場」的時候，氹到一班追求時尚的首次置業人士，兩個「招牌」項目，足以似SOHO中國的形象充滿無限想像。

從SOHO中國的吹水史及發展軌跡嚟講呢，講得好聽啲，叫做以戰養戰，未夠實力做資金回籠慢幾廿倍的收租物地產，在過渡期散賣商舖寫字樓；講得難聽啲，叫做行到邊吹到邊，叫做「SOHO」，「SOSOSO」又得「HOHOHO」都得，賣點充滿彈性，賣「Small Home」唔夠人砌，轉賣「Small Office」，賣寫字樓都唔掂，就「轉型」做包租公。

公道講句，SOHO中國10年前唔肯「平賣」，之後幾年又撲到水喉繼續買地，除咗令機構投資者覺得自己有經營能力的吹水能力，選擇上市時機其實準到無倫， 2007年10月捲土重來，離恒指衝上歷史高位唔夠一個月，集資超過120億港元，應該係中國地產公司的集資記錄，不過吹水還吹水，交數還交數，SOHO中國拎住最大嚿錢，賺錢能力唔好得過一間中小型內房股，舉個例，富力地產(2777)市值只係SOHO中國三份一，但過去5年帳面盈利總和，等如SOHO中國1.6倍。

SOHO中國吹到今日，終於要「轉型」做包租公，唔係話變就變，新地(0016)IFC及ICC兩個項目經營十年八年，先有今日成績，潘石屹指住SOHO中國的150億元(人民幣，下同)現金，話負債比率由20%提高到30%，就有足夠資金完成「轉型」動作，借多幾十個億就可以將150萬平方米的樓面變做一級收租物業？咪玩啦，SOHO中國「轉型」最大關鍵，查實係手上大約230億元的「發展中物業及持作銷售用途的已落成物業」，即係一件二件已經拆散賣但未賣晒的「當代建築藝術品」，可唔可以在未來幾年套現回籠。

賣寫字樓，照計唔受住宅市場的限購令影響，換句話講，SOHO中國的「當代建築藝術品」賣唔出，反映炒煤炒礦炒舖的投資及投機需求已經大降，銀行及債市大耳窿唔會同你「SOHO」，SOHO中國盈利急降的話，借錢成本分分鐘高過富力地產。

SOHO中國舊年的租金收收，唔夠一個億，但係「投資物業」的估值，又可以發水100個億入帳變133億元，當佢真係買咗好多超級無敵霹靂黃金中心聖地，又當佢二百幾億的「當代建築藝術品」可以成功套現，至舊年底資產淨值都要232億億，同270億港元市值差無幾，講緊九倉(0004)都要折讓30%，SOHO中國做商場寫字樓會好得過九倉恒隆(0101)？

或者咁講，吹水叻，唔代表本帳簿有好多口水，相信唔少人對SOHO中國的吹水能力配服得五體投地，執行「轉型」計劃及管理商場寫字樓的實戰能力，咪觀察吓囉，不過呢，風筒始終係風筒，「長城腳下的公社」又好，「建築師走郎」又好，吹嚟吹去，唔識路搭的士，記住同個北京司機大佬講：「唔該去凱賓斯基飯店。」

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SOHOHOHO中國（中）

SOHO現袋城樓書: 你準備好SOHO了嗎？

上回講到，SOHO中國(0410)係一間吹水能力爆燈的公司，吹到全世界都唔記得佢聲稱主業係賣寫字樓，不過一件二件「當代建築藝術品」，近年唔知賣唔出定唔捨得賣，決定都係「私人收藏」，上星期打鑼打鼓宣布，「轉型」做包租公。

轉型唔係話轉就轉，SOHO中國在轉型期仲要靠變賣商業物業套現周轉，賣寫字樓呢個業務模式，並非SOHO中國獨家，好似廣州富力(2777)咁，都有一兩成收入嚟自賣寫字樓，不過SOHO中國2007年上市時，主打概念拆售商業物業，而且佔業務比重最高。

大家幾時見過時代廣場舖位有二手成交？除咗金管局金融雲端當年坐住位金融沙皇任志剛，幾時又見過新地(0016)將IFC的分層寫字樓拎出街賣？真正一級的地產公司，絕多數擁有一級的收租物業，一級的收租物業，亦絕不輕易拆售，因為業權一拆散，幾乎冇可能維持到有效管理，個場好易搞到唔湯唔水。

舉個例，置地廣場，A級寫字樓，隔條街有楝環球大廈，雖然位處黃金商業中心兼地鐵出口，但只係一楝N級寫字樓，除咗已經搬走幾年的恒地(0012)，冇咩大公司在環球大廈做總部，樓下個商場，更加充滿東南亞風情，造福千千萬萬香港外傭。環球大廈搞成咁，正正因為業權已經拆到散晒，聽講70年代未，長實(0001)砌底置地，買咗環球大廈塊地，分層拆售，當年破晒記錄個個拍手，但係如果今日將呢楝嘢統一業權重建，分分鐘可以賣百幾二百個億，望返轉頭，拆售環球大廈，甚至可以講係長實主席李嘉誠眼光最差的地產投資決定。(呢個環球大廈的故事，順叔搵唔到一手資料，細節可能同事實有出入，但應該都差無幾。)

香港一楝普通住宅，爆屎渠夾錢維修，業主立案法團都可能嘈亂巴閉七咀八舌，中國的磚頭折舊速度更快，寫字樓涉及商家利益，冇可能間間公司做得咁好，要業主齊心搞好一楝商廈已經難，一個社區更加係天方夜譚，從呢個角度睇，SOHO中國的商業項目拎得出街賣，多數先天已經唔係一級物業，當潘石屹一直賣大包，同「客戶分享價值」黃金地段都捨得拆售，項目亦好快會變Cheap。

又舉個例，北京的「SOHO現代城」，係SOHO中國響朵的地產項目，十一、二年前，在一個外觀同香港居屋極其神似的商住項目，放幾件藝術品，樓書加句「你準備好SOHO了嗎？」，吸引咗唔少年青新貴落搭，以為咁就真係變身「SOHO族」，十年樓齡左右目，「SOHO現代城」而家已經「現」晒「袋」，寫字樓玻璃窗變晒業主的廣告版，結果一楝楝商廈變到五顏六色，造成非常核突的視覺效果，呢啲係咪叫做「後當代」。

「建外SOHO」就更跨張，係SOHO中國最大的項目，樓面足足近70萬平方米，而且以商戶為主，玻璃外牆一樣搞到鬼五馬六。就算北京上海真係有咁大「Small Office Home Office」的需求，成個項目搞到「SOHO族」集中營咁，仲「SO」乜「HO乜」，「建外SOHO」業主周不時因為管理問題管理費炒大鑊，又停電又斷氣，不過唔難想像，幾年之後，「建外SOHO」分分鐘變成24楝「北京環球大廈」，好似香港的環球大廈咁，變成一手大業主唔識打造一級商場商廈的「地標」。

咪講笑，一楝楝已經拆售的「乜乜SOHO」、「物物SOHO」，全部掛上SOHO中國個招牌，過幾年變晒一楝二楝「環球大廈」，對SOHO中國刻苦經營多年的形象，可以好大破壞力，更何況大企業搵總部，大品牌租商舖，點會聽你支笛風花雪月，估計SOHO中國未來自己收租的物業，好可能要改用另一個招牌，SOHO中國甚至可能要改名，同以前自己的建築「SOHO屎」劃清界線。

講咗咁多，即係話拆售寫字樓呢個商業模式，根本行唔通，SOHO中國今次「轉型」，其實只係被迫上梁山，下回再續。

SOHO現代城「現」晒「袋」（圖片: 紅猴股評）

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SOHOHOHO中國（上）

今期開SOHO中國(0410)，一間可能要抱住睇「嗬嗬片」心態去觀察的地產公司。

首先要講一句，作為一名「金融義和團」的團民，順叔每逢見到一啲覺得老外八月十五特別圓、特別鍾意咀的中國人，冇乜好感，所以對一間公司名又中又西、要用一個英文字一個美國概念凸顯自己又「時尚」又「Posh」的中國公司，一開始已經存在偏見。

跟住又要講一句，作為一個基本分析原教主義份子，順叔由細到大所接受的分析技巧訓練，都講緊成功的公司有一個專注的管理層，公司不務正業，或者管理層在業務範圍以外的曝光率太高，多數有古怪，所以對於一個日日四圍吹水抽水的上市公司高層，一開始已經存在戒心。

中國人多網民多，互聯網虛擬世界叫做係個相對自由的空間，倒瀉屎都有百幾萬人圍觀，一個公司高層，搞個博客平台，解釋吓自己對經濟及行業趨勢的睇法，講吓在股東會或投資者推介會難以觸及的公司資料，當然係好事，不過好似SOHO中國董事長潘石屹咁落力的例子又好少見，日日夜夜在博客或微博風花雪月指手劃腳，邊度出現網上熱點多人圍觀，多數會見到潘Sir身影，例如呢排電器零售公司打價格戰口水戰，人哋在網上噴口水潘Sir衝去抽水，股東見到，難免會問句：究竟你係咪返工嘅呢？

潘石屹花大量時間精神在互聯網噴口水，又出席大大小小的吹水論壇，仲有多個電視綜藝節目，如果因為咁就話佢不務正業，應該唔係咁公道，SOHO中國係少數董事長及行政總裁分咗工的內地上市房企，理論上係個企業管治的良好榜樣，不過分工未分家，負責實務擔任公司總裁一職者，正正係潘石屹的老婆張欣，呢位面形輪廓同「女股神」劉央有幾分相似的賢內座，聽講後生時加盟的銀行部門，啱啱被高盛收購，所以陰差陽錯在高盛香港掛單一年，履歷表從此多咗投資大行賓架的光環，有老婆主內打點一切，潘石屹可以放心出外打滾，日日「SOHO」。

地產公司砌磚頭，磚頭估值點都有個譜，固定資產又硬兜兜企喺度任人睇，要用概念包裝一磚頭，仲要得到相對其他行家更高的估值，查實係超高難度動作，而SOHO中國呢方面就做到出神入化，理得佢「SOHO」定「嗬嗬嗬」，總之賣磚頭吹到好似做賣菜咁，講品味講享受，吹到外國芬佬相信公司有本事點磚頭成黃金，從呢個角度睇，潘石屹查實只係好專注咁做緊佢在公司的本份職責，就係吹水，「SOHO」 又好「嗬嗬嗬」都好，最緊要令人講得佢好有「品味」，將與別不同的形象，幻化成公司別具潛力的「感覺」。

邊位對SOHO中國呢間公司有印象，但又未認真睇過公司盤數的話，不妨試吓咪埋眼，諗吓SOHO中國的「印象」係乜，然後又諗吓呢間地產公司的「主業」係乜，如果閣下講唔出SOHO中國做住宅定做寫字樓、收租定賣樓的話，閣下就要配服潘石屹的吹水神技。

由當年的兩本招股文件，到公司網頁資料，到舊年年報，SOHO中國介紹旗下地產項目的時候，例牌先嚟一個超凡脫俗但九唔搭八的樓盤名，搞到唔知「長城腳下的公社」定「長城公社下的腳」，「淩空SOHO」定「深洞嗬嗬嗬」咁，香港啲凱旋門巴黎鐵塔都顯得落塵俗氣，然後就撻一抽建築師或者文化概念，吹到係「私人收藏的當代建築藝術品」，點呀？

一碟臭豆腐，拎到上枱，你可以叫佢做「遍地黃金磚」，就好似一個鬚刨，其實可以係個風筒，不過你估佢唔到先叫做吹水最高境界，當你以為風筒一定係鬚刨啦，點知佢真係一個風筒。

吹咗咁多，SOHO中國查實賣商舖賣寫字樓，不過一件二件「當代建築藝術品」，近排唔知賣唔出定係唔捨得賣，SOHO中國決定都係「私人收藏」，啱啱宣布轉型做包租公。

得唔得，下回再續。

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