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2012年4月19日星期四

潮洲怒漢


投行行色(下)

上回講到,中國金融市場超級大細邊,銀行壟斷咗全國9成金融資產、銀行資款佔融資市場7成功能,銀行及投資銀行功能懸殊,一係監管機構對銀行特別有信心,一係對投資銀行特別冇信心。

今個月底,總理溫家寶去咗廣西福建兩省考察,官方傳媒播條片出街,見到溫總個個鏡頭都笑到見牙唔見眼,可能十八大爭櫈仔政治遊戲已經到尾聲,最高層已經可以將集中力放返在金融改革經濟工作,溫總當時特別指出,「銀行獲得利潤太容易」,「少數幾大家大銀行處於壟斷地位」,更激一句,「中央已經統一了這個思想」,要打破銀行壟斷。

要打破銀行壟斷,除咗話好似在溫州做實驗,引入民營資本住入金融市場,唔使人人問銀行借錢,仲有好多嘢可以做,例如谷大個債市,又例如容許更大規模的銀行資產證券化,將部分信貸風險同埋融資功能分散出去。

歷史上最嚴重的幾次銀行系機,包括三十年代大蕭條前的股災,仲有2008年的全球信貸危機,都係銀行體系膨脹得太快,又撈得太多投資銀行的業務,坐住太多金融風險而出現系統性危機,國企銀行近幾年食得飽飽滯滯,獨孤一味擴股增資支持信貸增長,冇可能係一個可持續發展模式,打破銀行壟斷為銀行信貸風險放啲氣,屬於最正路的做法。

歐洲美國而家又講緊,重新為銀行同埋投行之間,整番楝防火牆,唔準撈過界,呢樣嘢,在中國已經實行多年,銀行、證券、保險及信託業,分業經營同時由不同監管機構監管,巨型國企銀行夠惡,越撈越過界,所謂打破銀行壟斷,無論點做,中信證券(6030)等大型投行,好自然地,未來會擔起更大角色,揹起更多金融資產。

在成熟的金融市場,近年唔少投資銀行出咗問題,兩個大原因,槓桿化太勁炒過籠,仲有賓架為咗分花紅太在意追逐短期增長,都冇在中國投資銀行發生。

07年股市高峰期,歐美大型投行,分分鐘1蚊炒緊30蚊貨,08年爆個七彩,近年大幅去槓桿化,仍變維持在10倍以上;中國融資渠道窄,投資選擇少,投資銀行冇乜嘢可以炒,全行業槓桿比率保持在1倍多少少,財務彈性細拓展業務能力差,但同時爆煲風險亦唔高。

中國國企要引入所謂「股權激勵」計劃,要過五關斬六將,經過多種監管審批先可以向管理層發出認股權,多得08年一場所謂「金融海嘯」,「管理層貪婪」呢個資本主義的增長的最大動力,被視為洪水猛獸,目前全國的國控銀行同埋投行,冇乜邊間管理層持有認股權。

其中一個最大特例,就係中信證券,06年進行股改的時候,乘機向管理層發出30萬股A股,用當時大約3至4元(人民幣,下同)的資產值計價,從來經過幾次送紅股的股本變化,管理層及各業務骨幹高層,目前持股超過6,600萬股,現市值咁殘,帳面市價都有9億銀,舊年9月開始禁售期滿,從表明證供睇,中信證券係一間最有推動力追求短期增長的中國投行。

唔少投資者現時將中信證券及海通證券(6837)等大型投行證券公司,當係A股升跌代用品咁炒,呢樣嘢唔錯得晒,不過可以留意兩件事,第一,目前A股市盈率雙方數字都唔知有冇,因為反映咗大量市場對中國金融市場系統風險,呢種風險就算存在,主要集中在銀行,唔係投行;第二,如果股市最終反映經濟持續增長,投行收入增長會遠高於經濟增長,呢件事,仲未在中國證券業發生。

當然啦,阿公咁多年對投資銀行冇表現出信心,唔係冇道理的,投資銀行其中一個最大風險,就係唔知佢坐咗乜嘢貨,炒燶爆煲,或者出現「魔鬼交易員」,一隻黑手指可以蝕百億計,不過在中國股市變得複雜之前,呢個風險唔大。

(順叔有事請假,財經茄哩啡專欄明日由老友阿瞬操刀。)

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2012年4月18日星期三

投行行色(上)

趁住海通證券(6837)捲土重來香港上市,今期講吓中國投資銀行及證券業的ABC。

先比較吓兩間公司,工商銀行(1398)同埋中信證券(6030),一間全國最大的銀行,一間全國最大的投資銀行,兩隻行業頭號國企,卻是牛髀同蚊髀,工行市值仲有15,000億(人民幣,下同),等如中信證券10倍有多,至2011年底,工行總資產超過15萬億元,更加係中信證券的100倍。

講盈利能力,更加冇得比,國企巨銀已經被定性為「暴利行業」,舊年工行純利已經突破2,000億元,單單係一項「投資銀行」業務,淨收年再激45%至226億元;中信證券打正招牌,堂堂全國最大投資銀行,同期純利只有126億元,增加一成多少少,只係睇大數的話,中信證券班投行賓架認真羞家。

歐美大型投資銀行,可以話係最具影響力的企業,其中最巴閉的搵食工具,查實係掌握咗全世界最有銀最精明投資者的資金動向,呢一項重要無形資產,暫時未有中國形成,好簡單,因為投資工具太少,幾乎只有長倉冇短倉,所謂「融資融券」的孖展借貸剛起步,監管嚴,人人寧願炒磚頭甚至炒蒜頭,中國投資銀行,同香港華資證券行差唔多,資本細槓桿低,核心業務都係做緊股票經紀賺吓濕碎錢。

近年工行的「投資銀行」業務收入年年強勁增長,其中一項最靚仔業務,竟然係「企業信息服務」,即係向客仔委托人,提供信用證明、評級,甚至係調查服務,中間唔知道會唔會涉及出售客仔的財務資料,不過可以咁講,工行呢項業務咁賺錢,原因正正係國企銀行在金融資產的壟斷,等如擁有歐美投行在金融資訊上的壟斷優勢。

根據中國證監會的資料,全國金融資產目前大約有100萬億元,國企銀行坐住超過90%,保險公司5%,全國109間證券行,只係分到2%的雞仔餅,全行總資產加埋都唔夠美國高盛的三分一,規模細影響力弱,唔係冇好處,最低限度,唔使擔心有一間投資銀行,會出現「大到不能倒」(Too Big to Fail)的道德風險,建議大家如果對中信證券或者海通證券有興趣,認真睇吓兩本招股書「行業概覽」,好多簡單數字,都指向證券業仲有好大的發展空間。

以成交量及總市值計,中國股市都已經超越日本,成為全球第二大市場,不過仍然只處於初階的發展,例如美國股市市值,大約係經濟的1.2倍,中國就只有0.6倍;美國股票衍生工具佔股市成交宗數近50%,中國唔夠半成;美國人投資選擇多,現金存款佔美國人財產只係17%,中國人將錢放在銀行的比例,高達70%;美國公司融資,主要透過債市,其次係賣股票,銀行借貸只係佔市場融資總額大約5%,中國債市發展落後,銀行貸款竟然佔整體融資市場近7成。

多項數據都顯示,融資功能及信貸風險,高度集中在銀行,呢個可以話歷史遺留落嚟的因素,畢竟股市係資本主義的最大特色,30年前中國搞股份制改革,仲要冒住人頭落地的政治風險;股票亦係造成財富轉移的最方便工具,中國監管者,目前對投資者仍然有過份的「家長式」的擔心,散戶鐘意唔問價「打新」炒新股,證監唔做投資者教育,竟然要用行政措施限制新股供應及定價,到今時今日都未夠膽全力推行沽空及股票期貨等大上大落的遊戲,又係怕股民輸到仆直影響社會穩定。

目前中國金融市場,嚴重向銀行傾斜的局面,可以話出於監管機制的信心問題,第一個係對投資銀行冇信心,驚大量內幕人事在股市上下其手;第二個係對中國的金融體系冇信心,驚唔夠外資大鱷玩,股市變咗人哋提款機。

下回再續。
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2012年4月17日星期二

中信關係(下)

上回講到,中信泰富(0267)及前主席榮智健,同直系母公司中信集團,咁多年嚟關係似親實疏,公司有錢賺跌落大股東榮氏家族個袋, 98年亞洲金融風暴及十年後的全球金融海嘯,榮智健及中信泰富鑊鑊都中招,又要搵阿媽埋單,兩次撲火大隊長,都係中信集團現任董事長常振明。

據中信集團前任董事長孔丹後來接受內地記者訪問時透露,2008年中信泰富炒燶澳元一役,如果唔救,除咗帳面上蝕20億美元,「中信」招牌個商譽損失可能更大,國務院亦有指示「中信集團要對中信泰富負起責任來」。

從其後澳元兌對美金的走勢睇嚟,中信集團揹上身的外匯合約,最後分分鐘有錢賺,近HK$8元購入的中信泰富股權,升值超過一倍,更將一間持股量唔夠3成的香港藍籌企業,變成擁有愈5成絕對控股的附屬公司,呢舖雖然「焗賭」,結局大鑊全勝,常振明作為救火大隊長,甚至可以邀功,同阿公講自己有眼光。

中信泰富重新變成「國控資產」,所謂「母子關係」出現質變,唔再係公司高層與高層中間的問題,好多嘢又唔同講法,尤其係榮智健退任主席一職後,唔知出於本身套現需求定係媽咪打救的協議一部分,分批減持公司股權,目前持股量剩低7%左右,榮氏家族色彩大大降低,到2011年底,中信泰富董事局內,剩低「前太子」榮明杰,董事局下設7個委員會,榮明杰一個都冇份,擺能係花樽一個,舊年中信泰富業績只係微升,榮明杰全年人工更被狂減7成至267萬(港元,下同),差在未叫呢位前太子自己執包袱。

據中信集團2010年年報顯示,榮智健仍然係母公司「常務董事」之一,中信集團舊年12月完成改制為「國有獨資」,並正在招牌上加上「有限公司」,為香港整體上市舖路,公司新網頁上,董事局已經唔見咗榮智健個名,可見榮氏家族在系內人脈及影響力,進一步淡化。

如果將中信泰富的最高層,看成是新舊兩個老闆的對立面,站在常振明的角度看,人事變遷之後,當然要證明在自己的管理之下,中信泰富作為一間國控公司,唔會失禮得過榮氏家產的年代,最低限度要200%保證,唔會再有爆煲危機,所以中信泰富肯定變成一間更保守的公司,其次就係改善企業管治,大家可以比較吓兩朝年報的主席報告書,睇得出常振明份報告,有花過心思先出街,明顯有同股東溝通的誠意。

中信泰富07年盈利超過100億港元,屬公司記錄,最高市值近1000億銀,今日剩低一半都唔夠。中信泰富舊年純利90億多少少,包括常振明的新一任國企幹部管理層,要公司盈利再創記錄,難度唔高,不過斷估同時要同股東講,市值亦都超過榮氏家族管理年代,咁先夠威。

以中信集團資產的多,要透過注入資產,谷大中信泰富市值,難度等如零,值得留意、甚至值得欣賞的是,管理層冇行呢條捷徑,反而似乎有意突顯踏實的作風,全力去搞前朝在2006年買落的澳洲鐵礦開採項目。作為中信集團董事長,常振明大把嘢要搞,不過佢在中信泰富年報透露,佢自己,同埋整個中信泰富管理團隊,工作重點時間精力,都放在呢個國企在海外最大的鐵礦上游項目。

中信泰富近排股價超嚟越沉,正正因為項目點解超支及投產時間一拖再拖,點解會咁,財經茄哩啡呢類外行人唔識答,純粹從表面證供睇,項目06年買入,近年鐵礦石價格升咗幾多,可以問題國企鋼廠份年報,唔計工程費用,中信泰富投資成本應該唔貴,同自己本身的特鋼投資有協同效應,亦係好正路的策略,如果中信泰富現任管理層克服唔到呢個海外項目的風險, 作為圍棋高手的常振明的最後一步,可能先係小股東望穿秋水的系內業務資產重組。

2012年4月16日星期一

中信關係(上)

今期開中信泰富(0267)兩母子。

中信泰富既是紅籌亦藍籌,由過渡期大紅大紫的年代,到今日股東日日希望業務重組注入優質資產,中信泰富最大賣點就係「關係」,不過咁多年來,市場似乎普偏高估咗中信泰富的母子關係。

要了解中信泰富,首先要搞清楚中信集團的背景。

巨型國控企業當中,有兩張招牌,最有特色,一張叫「中信」,一張叫「光大」,唔屬於國資委系統,直屬國務院,兩間公司特殊背景,沿於1979年改革開放初期,由鄧小平直接發出的兩張免死金牌,中信及光大成為中國打開國門擁抱資本市場的最早期「窗口」企業。

光大集團都曾經因為經營不善,在阿公令下,接受匯金的注資及重組,中信集團前董事長孔丹曾經講過,過去30年嚟,中信集團在過去30年間,總共只接受咗中央政府2.4億元的資金金。咁即係話,中信集團在搵項目投資時,可以直達國務院攞牌攞通行證,但企業文化基本上係「自費改革」,冇話吓吓攤大手板問阿公要錢。

中信泰富前主席榮智健,在香港起家的第一桶金,係咪來自阿公或者阿媽,追查唔到資料,但係可以好公道的講句,榮智健如果唔係拎住中信集團的招牌,當年香港大孖沙識你係阿燦咩。

中信及光大,分別由兩位第一代紅色資本家, 榮毅仁及王光英創立,王光英廿幾年前退任光大董事長後,子女從冇沾手光大管理層位置,中信泰富作為中信集團在香港資本市場的分支,一直帶住榮氏家族色彩,可以想像,中信集團官僚體系內,見到「榮太子」成為第一代的「中國首富」,在香港住洋樓做馬主,唔少人會睇唔過眼。

廿幾前,唔少香港英資要買政治保險,榮健建扲住中信集團的招牌,既可以「透支」未來香港主權國的信用,獲得銀行貸款四出收購,同時拄住香港華資大孖沙做軍師,在政治動盪的年代,榮智健可以輕易透過銀行及股市獲得資金,穿梭於中資港資英資中間買賣「關係」,膽色眼光以致營商手腕應該相當有一手,不過,香港回歸後十幾年,一直未輪到大紫荊勳章呢個紅色荷蘭水蓋,可見在中港話事人眼中,榮智智在97前在香港資本市場的種種動力,算唔得上乜嘢貢獻。

97年後外資進入中國的窗口比比皆是,中信泰富的紅頂光環亦開始褐色,香港冇乜刁做,要返內地,不過幾個重大投資項目,包括電廠,仲有進入內地固網業務都無功而還,中國入世後幾年全國投資機會一籮籮,中信泰富的問題,竟然是持有幾百億港銀現金唔知點算好,同中信集團的母子關係其實麻麻的現實,正式露底。

中信集團旗下資產近3萬億港元,子子孫孫公司超過400間,一個山頭咁多的綜合國控企業,難免會有大量關連交易,話事人最頭疼問題,相信就係點平衡各個集團的利益分配,中信泰富名為國有企業實為榮氏家產,成日出事又要阿媽跟手尾,在標榜「自費改革」的中信集團,有筍嘢都要排隊尾。

中信泰富2008年炒燶澳元「I Kill You Later」,損手近200億港銀,需要阿媽為衰仔埋買,其實已經唔係第一次,早在1996年,當時中信集團莫財,榮智健又想增持中信泰富,用本身持股做抵押,問滙豐借咗過百億銀,向中信集團收購近18%中信泰富股權,成為公司大股東,98年亞洲金融風暴,中信泰富股價大跌,面對銀行斬倉壓力,當時中信集團除咗透過旗下中信銀行(0998)的前身中信實業銀行,借錢俾榮智健周轉,更加真金白銀在二手市場增持為中信泰富股價托市,令榮智健避過一劫,當時中信集團負責撲火的,正正是現任董事長常振明。

中信泰富炒燶澳元一役,同樣由常振明執手尾,母子關係再出現質變,中信泰富重新成為中信集團的附屬公司,絕對控股權重歸阿公所有,新格局有乜睇頭,下回再續。