潮洲怒漢

投行行色（下）

上回講到，中國金融市場超級大細邊，銀行壟斷咗全國9成金融資產、銀行資款佔融資市場7成功能，銀行及投資銀行功能懸殊，一係監管機構對銀行特別有信心，一係對投資銀行特別冇信心。

今個月底，總理溫家寶去咗廣西福建兩省考察，官方傳媒播條片出街，見到溫總個個鏡頭都笑到見牙唔見眼，可能十八大爭櫈仔政治遊戲已經到尾聲，最高層已經可以將集中力放返在金融改革經濟工作，溫總當時特別指出，「銀行獲得利潤太容易」，「少數幾大家大銀行處於壟斷地位」，更激一句，「中央已經統一了這個思想」，要打破銀行壟斷。

要打破銀行壟斷，除咗話好似在溫州做實驗，引入民營資本住入金融市場，唔使人人問銀行借錢，仲有好多嘢可以做，例如谷大個債市，又例如容許更大規模的銀行資產證券化，將部分信貸風險同埋融資功能分散出去。

歷史上最嚴重的幾次銀行系機，包括三十年代大蕭條前的股災，仲有2008年的全球信貸危機，都係銀行體系膨脹得太快，又撈得太多投資銀行的業務，坐住太多金融風險而出現系統性危機，國企銀行近幾年食得飽飽滯滯，獨孤一味擴股增資支持信貸增長，冇可能係一個可持續發展模式，打破銀行壟斷為銀行信貸風險放啲氣，屬於最正路的做法。

歐洲美國而家又講緊，重新為銀行同埋投行之間，整番楝防火牆，唔準撈過界，呢樣嘢，在中國已經實行多年，銀行、證券、保險及信託業，分業經營同時由不同監管機構監管，巨型國企銀行夠惡，越撈越過界，所謂打破銀行壟斷，無論點做，中信證券(6030)等大型投行，好自然地，未來會擔起更大角色，揹起更多金融資產。

在成熟的金融市場，近年唔少投資銀行出咗問題，兩個大原因，槓桿化太勁炒過籠，仲有賓架為咗分花紅太在意追逐短期增長，都冇在中國投資銀行發生。

07年股市高峰期，歐美大型投行，分分鐘1蚊炒緊30蚊貨，08年爆個七彩，近年大幅去槓桿化，仍變維持在10倍以上；中國融資渠道窄，投資選擇少，投資銀行冇乜嘢可以炒，全行業槓桿比率保持在1倍多少少，財務彈性細拓展業務能力差，但同時爆煲風險亦唔高。

中國國企要引入所謂「股權激勵」計劃，要過五關斬六將，經過多種監管審批先可以向管理層發出認股權，多得08年一場所謂「金融海嘯」，「管理層貪婪」呢個資本主義的增長的最大動力，被視為洪水猛獸，目前全國的國控銀行同埋投行，冇乜邊間管理層持有認股權。

其中一個最大特例，就係中信證券，06年進行股改的時候，乘機向管理層發出30萬股A股，用當時大約3至4元(人民幣，下同)的資產值計價，從來經過幾次送紅股的股本變化，管理層及各業務骨幹高層，目前持股超過6,600萬股，現市值咁殘，帳面市價都有9億銀，舊年9月開始禁售期滿，從表明證供睇，中信證券係一間最有推動力追求短期增長的中國投行。

唔少投資者現時將中信證券及海通證券(6837)等大型投行證券公司，當係A股升跌代用品咁炒，呢樣嘢唔錯得晒，不過可以留意兩件事，第一，目前A股市盈率雙方數字都唔知有冇，因為反映咗大量市場對中國金融市場系統風險，呢種風險就算存在，主要集中在銀行，唔係投行；第二，如果股市最終反映經濟持續增長，投行收入增長會遠高於經濟增長，呢件事，仲未在中國證券業發生。

當然啦，阿公咁多年對投資銀行冇表現出信心，唔係冇道理的，投資銀行其中一個最大風險，就係唔知佢坐咗乜嘢貨，炒燶爆煲，或者出現「魔鬼交易員」，一隻黑手指可以蝕百億計，不過在中國股市變得複雜之前，呢個風險唔大。

(順叔有事請假，財經茄哩啡專欄明日由老友阿瞬操刀。)

關連文章:
1. 投行行色（上）、（下）

投行行色（上）

趁住海通證券(6837)捲土重來香港上市，今期講吓中國投資銀行及證券業的ABC。

先比較吓兩間公司，工商銀行(1398)同埋中信證券(6030)，一間全國最大的銀行，一間全國最大的投資銀行，兩隻行業頭號國企，卻是牛髀同蚊髀，工行市值仲有15,000億(人民幣，下同)，等如中信證券10倍有多，至2011年底，工行總資產超過15萬億元，更加係中信證券的100倍。

講盈利能力，更加冇得比，國企巨銀已經被定性為「暴利行業」，舊年工行純利已經突破2,000億元，單單係一項「投資銀行」業務，淨收年再激45%至226億元；中信證券打正招牌，堂堂全國最大投資銀行，同期純利只有126億元，增加一成多少少，只係睇大數的話，中信證券班投行賓架認真羞家。

歐美大型投資銀行，可以話係最具影響力的企業，其中最巴閉的搵食工具，查實係掌握咗全世界最有銀最精明投資者的資金動向，呢一項重要無形資產，暫時未有中國形成，好簡單，因為投資工具太少，幾乎只有長倉冇短倉，所謂「融資融券」的孖展借貸剛起步，監管嚴，人人寧願炒磚頭甚至炒蒜頭，中國投資銀行，同香港華資證券行差唔多，資本細槓桿低，核心業務都係做緊股票經紀賺吓濕碎錢。

近年工行的「投資銀行」業務收入年年強勁增長，其中一項最靚仔業務，竟然係「企業信息服務」，即係向客仔委托人，提供信用證明、評級，甚至係調查服務，中間唔知道會唔會涉及出售客仔的財務資料，不過可以咁講，工行呢項業務咁賺錢，原因正正係國企銀行在金融資產的壟斷，等如擁有歐美投行在金融資訊上的壟斷優勢。

根據中國證監會的資料，全國金融資產目前大約有100萬億元，國企銀行坐住超過90%，保險公司5%，全國109間證券行，只係分到2%的雞仔餅，全行總資產加埋都唔夠美國高盛的三分一，規模細影響力弱，唔係冇好處，最低限度，唔使擔心有一間投資銀行，會出現「大到不能倒」(Too Big to Fail)的道德風險，建議大家如果對中信證券或者海通證券有興趣，認真睇吓兩本招股書「行業概覽」，好多簡單數字，都指向證券業仲有好大的發展空間。

以成交量及總市值計，中國股市都已經超越日本，成為全球第二大市場，不過仍然只處於初階的發展，例如美國股市市值，大約係經濟的1.2倍，中國就只有0.6倍；美國股票衍生工具佔股市成交宗數近50%，中國唔夠半成；美國人投資選擇多，現金存款佔美國人財產只係17%，中國人將錢放在銀行的比例，高達70%；美國公司融資，主要透過債市，其次係賣股票，銀行借貸只係佔市場融資總額大約5%，中國債市發展落後，銀行貸款竟然佔整體融資市場近7成。

多項數據都顯示，融資功能及信貸風險，高度集中在銀行，呢個可以話歷史遺留落嚟的因素，畢竟股市係資本主義的最大特色，30年前中國搞股份制改革，仲要冒住人頭落地的政治風險；股票亦係造成財富轉移的最方便工具，中國監管者，目前對投資者仍然有過份的「家長式」的擔心，散戶鐘意唔問價「打新」炒新股，證監唔做投資者教育，竟然要用行政措施限制新股供應及定價，到今時今日都未夠膽全力推行沽空及股票期貨等大上大落的遊戲，又係怕股民輸到仆直影響社會穩定。

目前中國金融市場，嚴重向銀行傾斜的局面，可以話出於監管機制的信心問題，第一個係對投資銀行冇信心，驚大量內幕人事在股市上下其手；第二個係對中國的金融體系冇信心，驚唔夠外資大鱷玩，股市變咗人哋提款機。

下回再續。
關連文章:
1. 投行行色（上）、（下）

中信關係（下）

上回講到，中信泰富(0267)及前主席榮智健，同直系母公司中信集團，咁多年嚟關係似親實疏，公司有錢賺跌落大股東榮氏家族個袋， 98年亞洲金融風暴及十年後的全球金融海嘯，榮智健及中信泰富鑊鑊都中招，又要搵阿媽埋單，兩次撲火大隊長，都係中信集團現任董事長常振明。

據中信集團前任董事長孔丹後來接受內地記者訪問時透露，2008年中信泰富炒燶澳元一役，如果唔救，除咗帳面上蝕20億美元，「中信」招牌個商譽損失可能更大，國務院亦有指示「中信集團要對中信泰富負起責任來」。

從其後澳元兌對美金的走勢睇嚟，中信集團揹上身的外匯合約，最後分分鐘有錢賺，近HK$8元購入的中信泰富股權，升值超過一倍，更將一間持股量唔夠3成的香港藍籌企業，變成擁有愈5成絕對控股的附屬公司，呢舖雖然「焗賭」，結局大鑊全勝，常振明作為救火大隊長，甚至可以邀功，同阿公講自己有眼光。

中信泰富重新變成「國控資產」，所謂「母子關係」出現質變，唔再係公司高層與高層中間的問題，好多嘢又唔同講法，尤其係榮智健退任主席一職後，唔知出於本身套現需求定係媽咪打救的協議一部分，分批減持公司股權，目前持股量剩低7%左右，榮氏家族色彩大大降低，到2011年底，中信泰富董事局內，剩低「前太子」榮明杰，董事局下設7個委員會，榮明杰一個都冇份，擺能係花樽一個，舊年中信泰富業績只係微升，榮明杰全年人工更被狂減7成至267萬(港元，下同)，差在未叫呢位前太子自己執包袱。

據中信集團2010年年報顯示，榮智健仍然係母公司「常務董事」之一，中信集團舊年12月完成改制為「國有獨資」，並正在招牌上加上「有限公司」，為香港整體上市舖路，公司新網頁上，董事局已經唔見咗榮智健個名，可見榮氏家族在系內人脈及影響力，進一步淡化。

如果將中信泰富的最高層，看成是新舊兩個老闆的對立面，站在常振明的角度看，人事變遷之後，當然要證明在自己的管理之下，中信泰富作為一間國控公司，唔會失禮得過榮氏家產的年代，最低限度要200%保證，唔會再有爆煲危機，所以中信泰富肯定變成一間更保守的公司，其次就係改善企業管治，大家可以比較吓兩朝年報的主席報告書，睇得出常振明份報告，有花過心思先出街，明顯有同股東溝通的誠意。

中信泰富07年盈利超過100億港元，屬公司記錄，最高市值近1000億銀，今日剩低一半都唔夠。中信泰富舊年純利90億多少少，包括常振明的新一任國企幹部管理層，要公司盈利再創記錄，難度唔高，不過斷估同時要同股東講，市值亦都超過榮氏家族管理年代，咁先夠威。

以中信集團資產的多，要透過注入資產，谷大中信泰富市值，難度等如零，值得留意、甚至值得欣賞的是，管理層冇行呢條捷徑，反而似乎有意突顯踏實的作風，全力去搞前朝在2006年買落的澳洲鐵礦開採項目。作為中信集團董事長，常振明大把嘢要搞，不過佢在中信泰富年報透露，佢自己，同埋整個中信泰富管理團隊，工作重點時間精力，都放在呢個國企在海外最大的鐵礦上游項目。

中信泰富近排股價超嚟越沉，正正因為項目點解超支及投產時間一拖再拖，點解會咁，財經茄哩啡呢類外行人唔識答，純粹從表面證供睇，項目06年買入，近年鐵礦石價格升咗幾多，可以問題國企鋼廠份年報，唔計工程費用，中信泰富投資成本應該唔貴，同自己本身的特鋼投資有協同效應，亦係好正路的策略，如果中信泰富現任管理層克服唔到呢個海外項目的風險， 作為圍棋高手的常振明的最後一步，可能先係小股東望穿秋水的系內業務資產重組。

中信關係（上）

今期開中信泰富(0267)兩母子。

中信泰富既是紅籌亦藍籌，由過渡期大紅大紫的年代，到今日股東日日希望業務重組注入優質資產，中信泰富最大賣點就係「關係」，不過咁多年來，市場似乎普偏高估咗中信泰富的母子關係。

要了解中信泰富，首先要搞清楚中信集團的背景。

巨型國控企業當中，有兩張招牌，最有特色，一張叫「中信」，一張叫「光大」，唔屬於國資委系統，直屬國務院，兩間公司特殊背景，沿於1979年改革開放初期，由鄧小平直接發出的兩張免死金牌，中信及光大成為中國打開國門擁抱資本市場的最早期「窗口」企業。

光大集團都曾經因為經營不善，在阿公令下，接受匯金的注資及重組，中信集團前董事長孔丹曾經講過，過去30年嚟，中信集團在過去30年間，總共只接受咗中央政府2.4億元的資金金。咁即係話，中信集團在搵項目投資時，可以直達國務院攞牌攞通行證，但企業文化基本上係「自費改革」，冇話吓吓攤大手板問阿公要錢。

中信泰富前主席榮智健，在香港起家的第一桶金，係咪來自阿公或者阿媽，追查唔到資料，但係可以好公道的講句，榮智健如果唔係拎住中信集團的招牌，當年香港大孖沙識你係阿燦咩。

中信及光大，分別由兩位第一代紅色資本家， 榮毅仁及王光英創立，王光英廿幾年前退任光大董事長後，子女從冇沾手光大管理層位置，中信泰富作為中信集團在香港資本市場的分支，一直帶住榮氏家族色彩，可以想像，中信集團官僚體系內，見到「榮太子」成為第一代的「中國首富」，在香港住洋樓做馬主，唔少人會睇唔過眼。

廿幾前，唔少香港英資要買政治保險，榮健建扲住中信集團的招牌，既可以「透支」未來香港主權國的信用，獲得銀行貸款四出收購，同時拄住香港華資大孖沙做軍師，在政治動盪的年代，榮智健可以輕易透過銀行及股市獲得資金，穿梭於中資港資英資中間買賣「關係」，膽色眼光以致營商手腕應該相當有一手，不過，香港回歸後十幾年，一直未輪到大紫荊勳章呢個紅色荷蘭水蓋，可見在中港話事人眼中，榮智智在97前在香港資本市場的種種動力，算唔得上乜嘢貢獻。

97年後外資進入中國的窗口比比皆是，中信泰富的紅頂光環亦開始褐色，香港冇乜刁做，要返內地，不過幾個重大投資項目，包括電廠，仲有進入內地固網業務都無功而還，中國入世後幾年全國投資機會一籮籮，中信泰富的問題，竟然是持有幾百億港銀現金唔知點算好，同中信集團的母子關係其實麻麻的現實，正式露底。

中信集團旗下資產近3萬億港元，子子孫孫公司超過400間，一個山頭咁多的綜合國控企業，難免會有大量關連交易，話事人最頭疼問題，相信就係點平衡各個集團的利益分配，中信泰富名為國有企業實為榮氏家產，成日出事又要阿媽跟手尾，在標榜「自費改革」的中信集團，有筍嘢都要排隊尾。

中信泰富2008年炒燶澳元「I Kill You Later」，損手近200億港銀，需要阿媽為衰仔埋買，其實已經唔係第一次，早在1996年，當時中信集團莫財，榮智健又想增持中信泰富，用本身持股做抵押，問滙豐借咗過百億銀，向中信集團收購近18%中信泰富股權，成為公司大股東，98年亞洲金融風暴，中信泰富股價大跌，面對銀行斬倉壓力，當時中信集團除咗透過旗下中信銀行(0998)的前身中信實業銀行，借錢俾榮智健周轉，更加真金白銀在二手市場增持為中信泰富股價托市，令榮智健避過一劫，當時中信集團負責撲火的，正正是現任董事長常振明。

中信泰富炒燶澳元一役，同樣由常振明執手尾，母子關係再出現質變，中信泰富重新成為中信集團的附屬公司，絕對控股權重歸阿公所有，新格局有乜睇頭，下回再續。