Overvalued Partners（下）

上回講到，惠理集團(0806) 2007年港股最高位集資上市，變成香港唯一一間上市基金管理公司，主要收入來自旗下基金收取客戶的各種收費，包括管理費及表現費，上市公司向基金客戶收取的費用越多，股東越著數。

2007年亦係惠理集團及旗下基金，成績最靚仔的一年，公司招股文件話基金管理資產(AUM)有57億美元，至2007年12月底的年度業績，已經增加至73個億美金，全年平均股本回報接近130%，基金客戶賺到笑，上市公司收入亦按年增加70%至25億元(港元，下同)，當中超過20億元係「表現費」，4億幾係「管理費」，純利亦升65%至超過14億元。

惠理集團上市第二年，全球信貸危機，股市一仆一碌，從「贖回費」冇出現大升嚟睇，唔係咁多客仔走路，不過管理資產大幅縮水至32億美元，旗艦「惠理價值基金」跌咗近一半，不過，上市公司仲收到超過3億銀「管理費」，同埋竟然都仲有近7,000萬元「表現費」，純利有6千幾萬，派股息近9千萬，高過公司純利，在這風起雲湧的一年，大股東兼主席兼投資總監謝清海，人工1.05億銀，佔整體員工薪酬一半，賺多過上市公司。

從惠理集團2008年最核突的成績表，可以見到呢間上市基金公司幾個特點，包括旗下基金表現幾差，只要客仔唔用腳投票出現贖回潮，上市公司就穩袋管理費；惠理基金作風相對穩健，主要資產「偏持長倉」，唔係槓桿槓桿再槓桿的對沖基金，在2008年呢啲股災大時代，可以繼續扮蟹坐貨；仲有就係，謝清海持有惠理集團超過3成股權，未有大肆減持套現的動作，不過上市公司對謝清海嚟講，既收股息亦袋人工，係一個好重要的搵銀「Partner」。

基金客戶幫襯得芬佬，最重要目的就係要你跑羸大市，否則不如買盈富基金(2800)，惠理集團指住93年成立的「惠理價值基金」，年度化平率回報一定跑贏大市，因為好早投資在中國，中國經濟由世界第6變到第2，回報好難唔靚仔，不過如果由2007年惠理集團上市作為分水嶺計的話，惠理集團旗下的基金經理，暫時未展現到跑贏大市的金手指能力。

至今年7月底，惠理集團管理資產71億美元，同舊年底數字相若，同2007年底數字亦差唔多，即係話上市4年半，冇乜特別進步，用旺市及淡市的AUM做比較，當然唔係咁公道，基本上可以假設，惠理集團的管理資產，原本市值縮水咗唔少，不過同時亦有唔少新客幫襯，所以AUM保持到咁上吓大嚿，問題係惠理集團現在的AUM成份，同上市之前有乜唔同。

上市之前，惠理集團除咗謝清海，只有10個基金經理，絕大部份都係90年代初已經在惠理打工，之外仲有13個分析員，成間公司有62人。謝清海話惠理集團投資團隊的座右銘係「Small enough to be effective, big enough to be strong」，講緊投資團隊唔可以太多人，先可以做到有效靈活的投資決定。

呢個「小得有效大得夠撐」又合作十幾年的投資團隊，近年有幾個執行董事或高級基金經理已經離開，去到2011年底，惠理集團的員工數目，增加近1倍至122人，員工數目急增，查實反映惠理集團的業務，已經多咗唔少雜嘜基金，例如收購內地的基金公司，又例如ETF產品，未來唔知會唔會出現面向散戶的基金類別，例如強積金。

一個基金可唔可以兜到大客，好多時靠口啤，惠理基金用於「分銷」的成本，2011年大升超過6成到1.7億元，同2007年的高位已經相當接近，呢個分銷成本，查實可以作為「Value Partners」呢個招牌的叫座力指標，真係多人幫襯，查實唔需要搵太多分銷渠道。

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1. 金手指斬手指

Overvalued Partners（上）

「金手指」唔會左手交右手，因為有兩隻左手...

今期開惠理集團(0806)，又金錢之王又金手指，猛成咁，冇嘢做冇乜諗頭，最好用嚟比較吓下，近幾年淡市之中，名牌芬佬幫客仔搵到幾多錢，對一間上市基金股理公司的股東嚟講，惠理基金係「Value Partners」，定係「Overvalued Partners」。

一隻唔係面向散戶的基金，想兜到大客，就要扮上菜，想扮上菜，就要保持神秘感，同凡人保持距離，所以好多基金公司，尤其係細細隻嗰啲，如果有個網頁，分分鐘只係一個招牌一個電郵，衰咗都唔會被行家唱通街； 惠理集團係香港唯一的上市基金管理公司，要提供唔少公開資料增加透明度，最啱俾散戶窺探吓平時神神秘秘的基金世界，唔買都應該埋去睇吓。

惠理集團創辦人叫謝清海，早年做過財經記者，後來在Morgan Grenfell做港股研究部主管兼坐盤交易員，93年同前期交所主席葉謀遵個仔葉維義成立惠理集團，當時「惠理價值基金」，即係而家的旗艦基金，管理資產數額(AUM)只有560萬元美金(下同)。

葉維義呢位新昌營造(0404)系的富二代，咁多年在惠理集團唔使點做又係主要股東，當年惠理起家的幾球美金「Seed Money」，應該好大嚿來自葉維義呢位前行政會議成員，謝清海就要落手落腳「技術入股」，到2007年10月上市，惠理AUM增加到57億，14年時間，管理金額由1變1,000，就算可能上市前搵啲老水谷大吓個基金，變成上市資產前的惠理基金，唔會太浪得虛名，嚿錢先會越滾越大，多客仔幫襯放錢俾謝清海去滾。

一間基金管理公司上市，查實係個兩面不討好的動作，賣平咗，行家可以質疑閣下判斷市況的眼光，賣貴咗，接貨者可能話你搵笨，港股在2007年10月創下歷史高位，惠理集團揀正股市最旺的時候上市，不過全部都係賣舊股(即係話公司完全冇集資需要)，出資幾球美金的創始股東，出貨套現幾百球，百分百點石成金，不過以招股價每股7.63港元接貨的投資者，而家冇咗超過一半，唔知道會懷恨在心唔再幫襯謝清海，定係配服佢眼光奇準，放多啲錢佢打理。

公司上市之後，謝清海除咗係基金的投資總監之外，戴埋上市公司主席兼大股東呢頂帽，身邊等佢創造價值的「Partners」，由基金客戶及創始股東，多咗一班小股東，處理客戶及大小股東利益最簡單的方法，就係坐埋一條船，用股東錢去投資，呢種運作模式有一個，而且可能係最地球最公道的一間上市基金公司，叫做巴郡，股神同你坐盤，而且唔收錢。
惠理集團作為一間上市公司，基金客股及公司股東一間，唯一利益重疊的地方，只有惠理班芬佬的投資眼光，除此以外，客戶靠基金的資產升值，股東靠公司向客戶收錢，即係乜費物費，越多越辣越好。

惠理集團的主要收入，包括「首次認購費」及「贖回費」，即係一入一出的入場費及分手費，根據惠理基金招股文件資料，即係2007年的收費水平，前者一般5%，後者3%至5%，另外就係「管理費」及「表現費」，前者等如月費，每年最多2%，「表現費」同基金表現掛鈎，都係每年計數，最高15%。

好簡單咁計吓數，假設客戶幫襯落注一嚿，扣咗「首次認購費」後變咗95蚊，一年後基金升值20%，95變114，扣15%「表現費」及2%「管理費」，變咗109，贖回走人再扣5%「贖回費」，得返103左右，客戶可以賺3蚊，股東未計成本，反而有15蚊落袋。

買得對沖基金只會一球球唔會一嚿嚿，亦好少頻密出出入入，落注越大，成本變得越細，上面呢條數，亦只係高度簡單化的婆毑數，好多技術因素冇反映在內，例如計算費用率的基數及年度化的資產值等，條數可係用嚟大約反映基金公司的收費模式，唔代表惠理基金客戶的真正買賣成本。

下回再續。

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海通母子

呢期講開證券公司，順手講多間，今期開海通國際證券(0665，下稱海通國際)。

大陸公司有一個大問題，就係上市公司體系的唔同公司，個名非常相似，睇少陣都搞到頭都大晒，舉個例，海通證券(6837)嚴格嚟講，唔係海通國際的「阿媽」，而係「阿婆」，中間的控股關係，仲有一隻冇上市的「海通國際控股」，海通系的「三代」關係順叔早排都搞錯咗。

星期二打開報紙，見到有段嘢，講海通證券透過認購近50億元(港元，下同)可換股債券，注資「海通國際」，睇真啲，原來只係「海通國際控股」，唔係直接泵錢落香港上市的附屬公司。

可能以為趕住搭港股直通車，海通證券在2007年7年中嚟香港開檔，搞咗間「海通(香港)」，注冊資本40個億，就係「海通國際控股」的前身，2009年底收購當時大福證券的控股權，改名做而家的海通國際，差唔多同時候，「海通(香港)」亦改名做「海通國際控股」。

海通國際兩母子，唔單止個名相似，查實業務應該都有相當重疊的地方，都係在香港做吓經紀生意，間唔中做吓細細單的企業融資生意咁，據啱啱公布的業績，至今年6月底，海通國際總資產有107億元，不過海通證券帳簿上「海通國際控股」的總資產，有132個億，從呢兩條數，可以見到海通證券在香港的業務平台唔係做得太大，最多坐住幾十個億的資產，買返來的大福證券，規模反而大兩三倍。

海通證券自己做內地生意，下面兩間附屬公司，雖則一家人，但始終有業務重疊之處，存在一定重組的誘因，兩年前公司管理層曾經講過，冇計劃私有化海通國際，不過講緊當時海通國際股價因為併購消息被炒到市值五十幾億銀，而家已經冇咗一半。
重組亦有可能掉轉嚟做，不過海通證券年初嚟香港H股上市，集資近130億元，當中35%用嚟做拓展海外業務，同今次透過注入「海通國際控股」的金額相若，照計冇理由谷大咗間非上市控股公司，再搵間上市附屬公司去食。

當然啦，出現私有化機會通常因為股價太殘，博私有化命中率低，要坐住間盈利能力冇保證的公司鬥長命，未必個個啱胃口，唔少中國公司都係在一個不合理的企業架構運作多年，海通證券話要搞國際化，老實講，搞掂香港辦業務先算。注資近50億元亦唔係大得去邊，唔搞系內重組，最有可能都係在香港買返一兩件貨，近年有啲小型證券行搞上市，好可能就係為咗可以賣盤俾內地證券公司。

淡市之中，小型經紀行搵食特別艱難，代表細行的C組經紀，市佔率又已經跌穿雙位數字，連渣打都跳出嚟5年免佣搶生意，海通國際今年頭半年的經紀業務跌到唔夠2億銀。

海通國際擔大旗，湊阿婆海通證券H股上市，過百億大刁，本來份佣好和味，不過舊年第4季上市撻Q，集資金額縮水，海通國際上半年的企業融資業務只係賺一億多啲，亦係增長主要動力，下半年以嚟食穀種，除非剩低幾個月市況大反彈，否則上半年盈利增幅好難保持。

咁就剩低一辨，做吓好似RQFII呢類資產管理，香港離岸人民幣資金個水池越大，資金往來中港越多投資途徑，有中資背景的證券行最著數，中信證券(6030)在香港都有幾個業務平台，不過規模被龐大的內地業務溝淡咗，海通證券細細粒，集中中港業務，業績最可以反映RQFII、A股ETF呢類跨境人民幣證券業務的增長。

純粹比較今日的海通國際及以前大福證券的估值，呢隻嘢雖則未到海嘯價，但市況幾差都好，換咗個老闆，市值反而冇咗一半，就唔係太合理，唔通以前彤叔及成班友好，以前通通幫襯大福？

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中信之本（下）

上回講到，A股近兩年悶到出汁，投資銀行證券行冇啖好食，中信證券(6030)員工數目不跌反增，作為公司「生財之本」的投資銀行部，仲有743人，平均每人在2011年，只係幫公司賺到260萬元(人民幣，下同)，如果在歐美投行，已經大封信四圍派。

或者中信證券據「專業結構」分類的743個投資銀行部門職員，大部分只係掃地阿伯茶水阿嬸，除開條數唔係咁公道，不過呢，淡市炒人唔手軟呢個投資銀行慣例，在中信證券唔係咁行得通，北京基金佬界有個傳說，話如果以「政治結構」分類，呢間全國最大投資銀行的高級賓架當中，有百幾二百個省部級的「官二代」，唔可以立亂得罪，請得入嚟唔係咁易送走。

老實講，歐美投資大行及金融機構，做刁咪一樣靠關係，都係咁做生意，打住官二代富二代的招牌，特別搶手易搵工，加入投資銀行，打正牌物盡其用，靠自己「關係」幫公司嬲刁搵生意，加入中信證券呢類國控投資銀行，賺咗係阿公的，大條道理，更加唔使怕被人話群帶關係幫外國人搵錢，所以中信證券請埋一埋內地官二代富二代的傳說，可信度應該好高。

搵個太子黨人物出嚟講吓的話，不得不提中信證券董事局裡面，最後生嗰件，叫做劉樂飛，只有38歲，聽講就係中共政治局委員兼中央宣傳部部長劉雲山的公子，中央宣傳部又幾猛，唔使講咁多，劉樂飛在中信證券只係非執行董事，不過呢，呢位四十未到的年青金融才俊，同時貴為中信產業基金的董事長兼首席執男官。中信產業基金下面幾隻做戰略投資的基金，最大嗰隻一百個億左右，唔算超大，不過夠威，聽講中信產業基金落咗注的公司申請上市，中國證監會好少拓手肘(最近好似話唔係咁講)。

劉公子在2008年加入中信證券之前，仲威，在中國人壽(2628)官至首席投資執行官，講緊在A股最旺的兩年，睇住幾住億人仔的資產，劉公子走咗之後，中人壽已經再冇呢個「首席投資執行官」呢個位，對中人壽有興趣，可能要留意吓第二時會呢個筍位會唔會開返，又邊位猛人坐落去。

當然啦，金融世界，得就得，唔得就食忽得，冇理由吓吓用年紀論資排輩，講緊和黃(0013)董事總經埋霍建寧，1984年34歲已經出任和黃的執行董事。劉樂飛做中人壽兩年，做咗幾單刁，包括入股南方電網、廣東發展銀行及中信證券，仲有投資VISA，講緊當年市旺，股改期間好多蛤毑隨街跳，市況唔掂，中信產業基金呢兩年就唔係做得特別好，部門員工145人，2011年純利啱啱1億銀，平均每人幫公司賺幾廿萬，表現分分鐘差過二線證券經紀。

好似劉樂飛呢類的「官二代」，既係中信證券「生財之本」，旺市的時候，可以因為和種人脈關係，帶來大量的生意，市況逆轉證明神仙難求，競爭力甚至差過海通證券(6827)等行家，同時因為唔可以立亂炒人，未必可以隨市場環境調整成本，群帶關係做得太出，分分鐘可以影響國際化步伐，例如啱啱收購回來的里昂(CLSA)，如果夾硬搞整合，里昂員工可能雞飛狗走。

中信證券可以話係一間，可以充份反映國情的投資銀行，即係複雜到無倫，由真正的競爭力到隱藏的政治風險，局外人好難睇得清楚，例如已經60歲的中信證券董事長王東明退休之後搞邊科、係咪安全著陸、邊個頂上，可能都會帶來不明朗因素。

少數可以肯定的基本因素，就係投資銀行監管較銀行更嚴，中信證券炒燶貨爆煲的機會唔大，可以當隻A股代用品咁買，A股好多人話平，只係相對2007年時不切實際的估值，好似中信證券咁，當年試過60倍市盈率，今日計埋A股，市值仍然過千億，2012年預期市盈率超過20倍，用2010年純利238億計，市盈率大約4、5倍，抵唔抵，好睇閣下認為最具「中國特色」的投資銀行，相對國際行家應該有溢價定折讓。

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中信之本（上）

今期繼續悶，開中信證券(6030)。

早幾年大型國企排隊嚟香港上市，背後搞風搞雨的「造雨人」(Rainmakers)，絕大部分係外資大行，中國火炮投資銀行，好似中金咁，最多掹車邊分吓蛋糕仔。

公司上市最根本目的就係集資，市膾啲講，投行賓架最重要任務，就係揀啱良辰吉日，在市場對某個行業最有興趣的時候，幫公司上市，所以大型國企嚟香港上市，多數都係一堆堆咁嚟，05年金融改革開快車，國企銀行排隊落嚟，早幾年鐵路投資大熱，中鐵建(1186)同中鐵(0390)等又係一堆堆咁上。

咁即係話，投資銀行賓架，應該好識得選擇上市時機，為客戶帶來最大利益，某行業的國企排隊上市，亦往往出現在國家政策最配合的發展時機。

好喇，輪到大型國控投資銀行自己要上市，理論上，阿公應該有好多政策支持股市發展，股市更應該係最旺最易搵錢的時間，不過啱啱相反，中信證券及海通證券(6837)舊年第三、四季H股上市，先後撞正大跌市而撻Q，夾硬上市下集資額大幅縮水，唔知道國產投行特別黑仔，定係班紅色賓架唔係好識判斷市場脈搏。

通常一間公司上市，開頭一兩年點都打腫塊臉扮肥仔，不過中信證券都算幾失禮，舊年10月H股上市，2010年賺113億元(人民幣，下同)，2011年叫做增長一成，賺到126億元，不過今年頭半年，純利跌超過兩成，純利22個億左右，A股到今日都水靜鵝飛，中信證券下半年點谷怕且都要業績倒退。

美國歐洲的外資投行，賓架出名人工好花紅高，不過有今生冇來世，市旺做到盡食得就食，淡市冇刁，炒人發大信封又唔會手軟，呢個投資銀行的正常生態，在中信證券身上亦睇唔到。

近兩年A股唔識甩，投行證券行得閒到數完手指數腳指，不過作為最大投行最大證券行，中信證券唔單止冇炒人，員工總數由2010年底的10,905人，增加到舊年底的13,260人。

中信證券近7成員工其實係證券經紀，只係做出出入入買買賣賣的粗重功夫，理論上，「投資銀行」部門的賓架，先係為公司搵大錢的「生財之本」，亦係最高人工一班，中信證券H股的招股書，冇披露投資銀行的賓架數目，但2011年年報，就講你聽呢班「生財之本」的「人才」，仍然有743人，佔員工數目超過半成。

2010年，新股上市、批股同埋可換股債券發行，中信證券仲做到41單刁，2011年，跌到15單，涉及金額，即係承銷佣金收入來源，由1,374億元，縮水到450個億，投資銀行部門的收入，由33億元跌到唔夠20個億。

中信證券2011年的「職工費用」，雖然按年大減2成到49億元，不過如果剔除出售中信建投的影響，降幅只有一成左右，估計當中好大部份因為證券經紀的交易佣金縮水，投資銀行部門，仲超高人工養住743條賓架。

中信證券企業融資(Corporate Finance)部，成年只係幫公司做到15單刁，賺唔到20個億，即係743件「高級賓架」，拉均之後，每人一年只係幫公司搵到260萬，如果在歐美投行，好可能超過一半要執包伏。

不過呢，呢班高級賓架，絕對唔係一個大信封加個實Q就可以請得走，甚至唔炒得。

中信證券同你講，萬三個員工當中，以「專業結構」分析，投資銀行及資產管理兩個「生財之本」大部門，都有七百幾人，做分析員的，亦有233人；以「學歷結構」計算，有187個博士，近9,000個有大學學位；以「年齡結構」計，超過9,000人在34歲樓下，好多董事級的高層，都係四十未到的年青「金融才晉」。

不過種種結構，都解釋唔到，無論個市幾淡，業績幾差，中信證券都唔可以立亂炒高級賓架的現象，因為真正的原因，涉及中信證券核心員工的「政治結構」，亦係中信證券真正的「生財之本」，下回再續。

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