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2012年8月31日星期五

Overvalued Partners(下)


上回講到,惠理集團(0806) 2007年港股最高位集資上市,變成香港唯一一間上市基金管理公司,主要收入來自旗下基金收取客戶的各種收費,包括管理費及表現費,上市公司向基金客戶收取的費用越多,股東越著數。

2007年亦係惠理集團及旗下基金,成績最靚仔的一年,公司招股文件話基金管理資產(AUM)有57億美元,至2007年12月底的年度業績,已經增加至73個億美金,全年平均股本回報接近130%,基金客戶賺到笑,上市公司收入亦按年增加70%至25億元(港元,下同),當中超過20億元係「表現費」,4億幾係「管理費」,純利亦升65%至超過14億元。

惠理集團上市第二年,全球信貸危機,股市一仆一碌,從「贖回費」冇出現大升嚟睇,唔係咁多客仔走路,不過管理資產大幅縮水至32億美元,旗艦「惠理價值基金」跌咗近一半,不過,上市公司仲收到超過3億銀「管理費」,同埋竟然都仲有近7,000萬元「表現費」,純利有6千幾萬,派股息近9千萬,高過公司純利,在這風起雲湧的一年,大股東兼主席兼投資總監謝清海,人工1.05億銀,佔整體員工薪酬一半,賺多過上市公司。

從惠理集團2008年最核突的成績表,可以見到呢間上市基金公司幾個特點,包括旗下基金表現幾差,只要客仔唔用腳投票出現贖回潮,上市公司就穩袋管理費;惠理基金作風相對穩健,主要資產「偏持長倉」,唔係槓桿槓桿再槓桿的對沖基金,在2008年呢啲股災大時代,可以繼續扮蟹坐貨;仲有就係,謝清海持有惠理集團超過3成股權,未有大肆減持套現的動作,不過上市公司對謝清海嚟講,既收股息亦袋人工,係一個好重要的搵銀「Partner」。

基金客戶幫襯得芬佬,最重要目的就係要你跑羸大市,否則不如買盈富基金(2800),惠理集團指住93年成立的「惠理價值基金」,年度化平率回報一定跑贏大市,因為好早投資在中國,中國經濟由世界第6變到第2,回報好難唔靚仔,不過如果由2007年惠理集團上市作為分水嶺計的話,惠理集團旗下的基金經理,暫時未展現到跑贏大市的金手指能力。

至今年7月底,惠理集團管理資產71億美元,同舊年底數字相若,同2007年底數字亦差唔多,即係話上市4年半,冇乜特別進步,用旺市及淡市的AUM做比較,當然唔係咁公道,基本上可以假設,惠理集團的管理資產,原本市值縮水咗唔少,不過同時亦有唔少新客幫襯,所以AUM保持到咁上吓大嚿,問題係惠理集團現在的AUM成份,同上市之前有乜唔同。

上市之前,惠理集團除咗謝清海,只有10個基金經理,絕大部份都係90年代初已經在惠理打工,之外仲有13個分析員,成間公司有62人。謝清海話惠理集團投資團隊的座右銘係「Small enough to be effective, big enough to be strong」,講緊投資團隊唔可以太多人,先可以做到有效靈活的投資決定。

呢個「小得有效大得夠撐」又合作十幾年的投資團隊,近年有幾個執行董事或高級基金經理已經離開,去到2011年底,惠理集團的員工數目,增加近1倍至122人,員工數目急增,查實反映惠理集團的業務,已經多咗唔少雜嘜基金,例如收購內地的基金公司,又例如ETF產品,未來唔知會唔會出現面向散戶的基金類別,例如強積金。

一個基金可唔可以兜到大客,好多時靠口啤,惠理基金用於「分銷」的成本,2011年大升超過6成到1.7億元,同2007年的高位已經相當接近,呢個分銷成本,查實可以作為「Value Partners」呢個招牌的叫座力指標,真係多人幫襯,查實唔需要搵太多分銷渠道。

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1. 金手指斬手指

2012年8月30日星期四

Overvalued Partners(上)

「金手指」唔會左手交右手,因為有兩隻左手...

今期開惠理集團(0806),又金錢之王又金手指,猛成咁,冇嘢做冇乜諗頭,最好用嚟比較吓下,近幾年淡市之中,名牌芬佬幫客仔搵到幾多錢,對一間上市基金股理公司的股東嚟講,惠理基金係「Value Partners」,定係「Overvalued Partners」。

一隻唔係面向散戶的基金,想兜到大客,就要扮上菜,想扮上菜,就要保持神秘感,同凡人保持距離,所以好多基金公司,尤其係細細隻嗰啲,如果有個網頁,分分鐘只係一個招牌一個電郵,衰咗都唔會被行家唱通街; 惠理集團係香港唯一的上市基金管理公司,要提供唔少公開資料增加透明度,最啱俾散戶窺探吓平時神神秘秘的基金世界,唔買都應該埋去睇吓。

惠理集團創辦人叫謝清海,早年做過財經記者,後來在Morgan Grenfell做港股研究部主管兼坐盤交易員,93年同前期交所主席葉謀遵個仔葉維義成立惠理集團,當時「惠理價值基金」,即係而家的旗艦基金,管理資產數額(AUM)只有560萬元美金(下同)。

葉維義呢位新昌營造(0404)系的富二代,咁多年在惠理集團唔使點做又係主要股東,當年惠理起家的幾球美金「Seed Money」,應該好大嚿來自葉維義呢位前行政會議成員,謝清海就要落手落腳「技術入股」,到2007年10月上市,惠理AUM增加到57億,14年時間,管理金額由1變1,000,就算可能上市前搵啲老水谷大吓個基金,變成上市資產前的惠理基金,唔會太浪得虛名,嚿錢先會越滾越大,多客仔幫襯放錢俾謝清海去滾。

一間基金管理公司上市,查實係個兩面不討好的動作,賣平咗,行家可以質疑閣下判斷市況的眼光,賣貴咗,接貨者可能話你搵笨,港股在2007年10月創下歷史高位,惠理集團揀正股市最旺的時候上市,不過全部都係賣舊股(即係話公司完全冇集資需要),出資幾球美金的創始股東,出貨套現幾百球,百分百點石成金,不過以招股價每股7.63港元接貨的投資者,而家冇咗超過一半,唔知道會懷恨在心唔再幫襯謝清海,定係配服佢眼光奇準,放多啲錢佢打理。

公司上市之後,謝清海除咗係基金的投資總監之外,戴埋上市公司主席兼大股東呢頂帽,身邊等佢創造價值的「Partners」,由基金客戶及創始股東,多咗一班小股東,處理客戶及大小股東利益最簡單的方法,就係坐埋一條船,用股東錢去投資,呢種運作模式有一個,而且可能係最地球最公道的一間上市基金公司,叫做巴郡,股神同你坐盤,而且唔收錢。
惠理集團作為一間上市公司,基金客股及公司股東一間,唯一利益重疊的地方,只有惠理班芬佬的投資眼光,除此以外,客戶靠基金的資產升值,股東靠公司向客戶收錢,即係乜費物費,越多越辣越好。

惠理集團的主要收入,包括「首次認購費」及「贖回費」,即係一入一出的入場費及分手費,根據惠理基金招股文件資料,即係2007年的收費水平,前者一般5%,後者3%至5%,另外就係「管理費」及「表現費」,前者等如月費,每年最多2%,「表現費」同基金表現掛鈎,都係每年計數,最高15%。

好簡單咁計吓數,假設客戶幫襯落注一嚿,扣咗「首次認購費」後變咗95蚊,一年後基金升值20%,95變114,扣15%「表現費」及2%「管理費」,變咗109,贖回走人再扣5%「贖回費」,得返103左右,客戶可以賺3蚊,股東未計成本,反而有15蚊落袋。

買得對沖基金只會一球球唔會一嚿嚿,亦好少頻密出出入入,落注越大,成本變得越細,上面呢條數,亦只係高度簡單化的婆毑數,好多技術因素冇反映在內,例如計算費用率的基數及年度化的資產值等,條數可係用嚟大約反映基金公司的收費模式,唔代表惠理基金客戶的真正買賣成本。

下回再續。

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2012年8月29日星期三

海通母子

呢期講開證券公司,順手講多間,今期開海通國際證券(0665,下稱海通國際)。

大陸公司有一個大問題,就係上市公司體系的唔同公司,個名非常相似,睇少陣都搞到頭都大晒,舉個例,海通證券(6837)嚴格嚟講,唔係海通國際的「阿媽」,而係「阿婆」,中間的控股關係,仲有一隻冇上市的「海通國際控股」,海通系的「三代」關係順叔早排都搞錯咗。

星期二打開報紙,見到有段嘢,講海通證券透過認購近50億元(港元,下同)可換股債券,注資「海通國際」,睇真啲,原來只係「海通國際控股」,唔係直接泵錢落香港上市的附屬公司。

可能以為趕住搭港股直通車,海通證券在2007年7年中嚟香港開檔,搞咗間「海通(香港)」,注冊資本40個億,就係「海通國際控股」的前身,2009年底收購當時大福證券的控股權,改名做而家的海通國際,差唔多同時候,「海通(香港)」亦改名做「海通國際控股」。

海通國際兩母子,唔單止個名相似,查實業務應該都有相當重疊的地方,都係在香港做吓經紀生意,間唔中做吓細細單的企業融資生意咁,據啱啱公布的業績,至今年6月底,海通國際總資產有107億元,不過海通證券帳簿上「海通國際控股」的總資產,有132個億,從呢兩條數,可以見到海通證券在香港的業務平台唔係做得太大,最多坐住幾十個億的資產,買返來的大福證券,規模反而大兩三倍。

海通證券自己做內地生意,下面兩間附屬公司,雖則一家人,但始終有業務重疊之處,存在一定重組的誘因,兩年前公司管理層曾經講過,冇計劃私有化海通國際,不過講緊當時海通國際股價因為併購消息被炒到市值五十幾億銀,而家已經冇咗一半。
重組亦有可能掉轉嚟做,不過海通證券年初嚟香港H股上市,集資近130億元,當中35%用嚟做拓展海外業務,同今次透過注入「海通國際控股」的金額相若,照計冇理由谷大咗間非上市控股公司,再搵間上市附屬公司去食。

當然啦,出現私有化機會通常因為股價太殘,博私有化命中率低,要坐住間盈利能力冇保證的公司鬥長命,未必個個啱胃口,唔少中國公司都係在一個不合理的企業架構運作多年,海通證券話要搞國際化,老實講,搞掂香港辦業務先算。注資近50億元亦唔係大得去邊,唔搞系內重組,最有可能都係在香港買返一兩件貨,近年有啲小型證券行搞上市,好可能就係為咗可以賣盤俾內地證券公司。

淡市之中,小型經紀行搵食特別艱難,代表細行的C組經紀,市佔率又已經跌穿雙位數字,連渣打都跳出嚟5年免佣搶生意,海通國際今年頭半年的經紀業務跌到唔夠2億銀。

海通國際擔大旗,湊阿婆海通證券H股上市,過百億大刁,本來份佣好和味,不過舊年第4季上市撻Q,集資金額縮水,海通國際上半年的企業融資業務只係賺一億多啲,亦係增長主要動力,下半年以嚟食穀種,除非剩低幾個月市況大反彈,否則上半年盈利增幅好難保持。

咁就剩低一辨,做吓好似RQFII呢類資產管理,香港離岸人民幣資金個水池越大,資金往來中港越多投資途徑,有中資背景的證券行最著數,中信證券(6030)在香港都有幾個業務平台,不過規模被龐大的內地業務溝淡咗,海通證券細細粒,集中中港業務,業績最可以反映RQFII、A股ETF呢類跨境人民幣證券業務的增長。

純粹比較今日的海通國際及以前大福證券的估值,呢隻嘢雖則未到海嘯價,但市況幾差都好,換咗個老闆,市值反而冇咗一半,就唔係太合理,唔通以前彤叔及成班友好,以前通通幫襯大福?

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2012年8月28日星期二

中信之本(下)

上回講到,A股近兩年悶到出汁,投資銀行證券行冇啖好食,中信證券(6030)員工數目不跌反增,作為公司「生財之本」的投資銀行部,仲有743人,平均每人在2011年,只係幫公司賺到260萬元(人民幣,下同),如果在歐美投行,已經大封信四圍派。

或者中信證券據「專業結構」分類的743個投資銀行部門職員,大部分只係掃地阿伯茶水阿嬸,除開條數唔係咁公道,不過呢,淡市炒人唔手軟呢個投資銀行慣例,在中信證券唔係咁行得通,北京基金佬界有個傳說,話如果以「政治結構」分類,呢間全國最大投資銀行的高級賓架當中,有百幾二百個省部級的「官二代」,唔可以立亂得罪,請得入嚟唔係咁易送走。

老實講,歐美投資大行及金融機構,做刁咪一樣靠關係,都係咁做生意,打住官二代富二代的招牌,特別搶手易搵工,加入投資銀行,打正牌物盡其用,靠自己「關係」幫公司嬲刁搵生意,加入中信證券呢類國控投資銀行,賺咗係阿公的,大條道理,更加唔使怕被人話群帶關係幫外國人搵錢,所以中信證券請埋一埋內地官二代富二代的傳說,可信度應該好高。

搵個太子黨人物出嚟講吓的話,不得不提中信證券董事局裡面,最後生嗰件,叫做劉樂飛,只有38歲,聽講就係中共政治局委員兼中央宣傳部部長劉雲山的公子,中央宣傳部又幾猛,唔使講咁多,劉樂飛在中信證券只係非執行董事,不過呢,呢位四十未到的年青金融才俊,同時貴為中信產業基金的董事長兼首席執男官。中信產業基金下面幾隻做戰略投資的基金,最大嗰隻一百個億左右,唔算超大,不過夠威,聽講中信產業基金落咗注的公司申請上市,中國證監會好少拓手肘(最近好似話唔係咁講)。

劉公子在2008年加入中信證券之前,仲威,在中國人壽(2628)官至首席投資執行官,講緊在A股最旺的兩年,睇住幾住億人仔的資產,劉公子走咗之後,中人壽已經再冇呢個「首席投資執行官」呢個位,對中人壽有興趣,可能要留意吓第二時會呢個筍位會唔會開返,又邊位猛人坐落去。

當然啦,金融世界,得就得,唔得就食忽得,冇理由吓吓用年紀論資排輩,講緊和黃(0013)董事總經埋霍建寧,1984年34歲已經出任和黃的執行董事。劉樂飛做中人壽兩年,做咗幾單刁,包括入股南方電網、廣東發展銀行及中信證券,仲有投資VISA,講緊當年市旺,股改期間好多蛤毑隨街跳,市況唔掂,中信產業基金呢兩年就唔係做得特別好,部門員工145人,2011年純利啱啱1億銀,平均每人幫公司賺幾廿萬,表現分分鐘差過二線證券經紀。

好似劉樂飛呢類的「官二代」,既係中信證券「生財之本」,旺市的時候,可以因為和種人脈關係,帶來大量的生意,市況逆轉證明神仙難求,競爭力甚至差過海通證券(6827)等行家,同時因為唔可以立亂炒人,未必可以隨市場環境調整成本,群帶關係做得太出,分分鐘可以影響國際化步伐,例如啱啱收購回來的里昂(CLSA),如果夾硬搞整合,里昂員工可能雞飛狗走。

中信證券可以話係一間,可以充份反映國情的投資銀行,即係複雜到無倫,由真正的競爭力到隱藏的政治風險,局外人好難睇得清楚,例如已經60歲的中信證券董事長王東明退休之後搞邊科、係咪安全著陸、邊個頂上,可能都會帶來不明朗因素。

少數可以肯定的基本因素,就係投資銀行監管較銀行更嚴,中信證券炒燶貨爆煲的機會唔大,可以當隻A股代用品咁買,A股好多人話平,只係相對2007年時不切實際的估值,好似中信證券咁,當年試過60倍市盈率,今日計埋A股,市值仍然過千億,2012年預期市盈率超過20倍,用2010年純利238億計,市盈率大約4、5倍,抵唔抵,好睇閣下認為最具「中國特色」的投資銀行,相對國際行家應該有溢價定折讓。

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2012年8月27日星期一

中信之本(上)

今期繼續悶,開中信證券(6030)

早幾年大型國企排隊嚟香港上市,背後搞風搞雨的「造雨人」(Rainmakers),絕大部分係外資大行,中國火炮投資銀行,好似中金咁,最多掹車邊分吓蛋糕仔。

公司上市最根本目的就係集資,市膾啲講,投行賓架最重要任務,就係揀啱良辰吉日,在市場對某個行業最有興趣的時候,幫公司上市,所以大型國企嚟香港上市,多數都係一堆堆咁嚟,05年金融改革開快車,國企銀行排隊落嚟,早幾年鐵路投資大熱,中鐵建(1186)中鐵(0390)等又係一堆堆咁上。

咁即係話,投資銀行賓架,應該好識得選擇上市時機,為客戶帶來最大利益,某行業的國企排隊上市,亦往往出現在國家政策最配合的發展時機。

好喇,輪到大型國控投資銀行自己要上市,理論上,阿公應該有好多政策支持股市發展,股市更應該係最旺最易搵錢的時間,不過啱啱相反,中信證券及海通證券(6837)舊年第三、四季H股上市,先後撞正大跌市而撻Q,夾硬上市下集資額大幅縮水,唔知道國產投行特別黑仔,定係班紅色賓架唔係好識判斷市場脈搏。

通常一間公司上市,開頭一兩年點都打腫塊臉扮肥仔,不過中信證券都算幾失禮,舊年10月H股上市,2010年賺113億元(人民幣,下同),2011年叫做增長一成,賺到126億元,不過今年頭半年,純利跌超過兩成,純利22個億左右,A股到今日都水靜鵝飛,中信證券下半年點谷怕且都要業績倒退。

美國歐洲的外資投行,賓架出名人工好花紅高,不過有今生冇來世,市旺做到盡食得就食,淡市冇刁,炒人發大信封又唔會手軟,呢個投資銀行的正常生態,在中信證券身上亦睇唔到。

近兩年A股唔識甩,投行證券行得閒到數完手指數腳指,不過作為最大投行最大證券行,中信證券唔單止冇炒人,員工總數由2010年底的10,905人,增加到舊年底的13,260人。

中信證券近7成員工其實係證券經紀,只係做出出入入買買賣賣的粗重功夫,理論上,「投資銀行」部門的賓架,先係為公司搵大錢的「生財之本」,亦係最高人工一班,中信證券H股的招股書,冇披露投資銀行的賓架數目,但2011年年報,就講你聽呢班「生財之本」的「人才」,仍然有743人,佔員工數目超過半成。

2010年,新股上市、批股同埋可換股債券發行,中信證券仲做到41單刁,2011年,跌到15單,涉及金額,即係承銷佣金收入來源,由1,374億元,縮水到450個億,投資銀行部門的收入,由33億元跌到唔夠20個億。

中信證券2011年的「職工費用」,雖然按年大減2成到49億元,不過如果剔除出售中信建投的影響,降幅只有一成左右,估計當中好大部份因為證券經紀的交易佣金縮水,投資銀行部門,仲超高人工養住743條賓架。

中信證券企業融資(Corporate Finance)部,成年只係幫公司做到15單刁,賺唔到20個億,即係743件「高級賓架」,拉均之後,每人一年只係幫公司搵到260萬,如果在歐美投行,好可能超過一半要執包伏。

不過呢,呢班高級賓架,絕對唔係一個大信封加個實Q就可以請得走,甚至唔炒得。

中信證券同你講,萬三個員工當中,以「專業結構」分析,投資銀行及資產管理兩個「生財之本」大部門,都有七百幾人,做分析員的,亦有233人;以「學歷結構」計算,有187個博士,近9,000個有大學學位;以「年齡結構」計,超過9,000人在34歲樓下,好多董事級的高層,都係四十未到的年青「金融才晉」。

不過種種結構,都解釋唔到,無論個市幾淡,業績幾差,中信證券都唔可以立亂炒高級賓架的現象,因為真正的原因,涉及中信證券核心員工的「政治結構」,亦係中信證券真正的「生財之本」,下回再續。

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