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2010年4月17日星期六

恒大燒賣(下)

(刊於2010年4月16日am730)

(文章標題為後期改動)

今日睇恒大(3333)資產負債表。

首先,大部分大陸地產商帳目,冇全面反映土地儲備呢項最重要資產。

舉個例,碧桂園(2007)舊年年底,同另外兩間公司聯手,255億人仔(下同)買咗廣州亞運村地皮,應該最少多咗舊85億資產,但碧桂園在09年資產負債表,只係加入一項20.4億「其他資產」,點解可以咁,因為大陸買地,唔需要即時找數,可以分期付款,類似情況,在早年圈入大量土地嘅公司當中,更加猖狂,條數更唔清楚。

換句話講,大陸地產商土儲,幾乎等如當年國際銀行,資產負債表以外嘅特別投資工具 (SIV),係用唔穩定短期資金,營運唔係幾流通資產,擁有全國最大土儲,亦變相控制一個巨型SIV (恒大堅持賣樓唔炒地,唔可以話佢囤地)。

恒大土儲五千幾萬平方米,等如香港島面積七成,招股書內物業估值報告,三百頁咁厚,披露咗近百個項目當中,有19塊地皮,至舊年9月,因為未找數、或冇土地使用證等問題,無任何商業價值。

買地可以唔俾錢,資產負債表自然冇數睇,地價成本資金壓力,冇人知,土儲SIV越大,透明度越低,成間公司資產淨值(NAV)幾多,口同鼻拗。

例如恒大至09年底,總資產減去總負債,NAV大約130億,每股0.86港元,星期三收市價3.49,溢價三倍,不過美銀美林分析員,又同大家講,恒大NAV,值7.5港元一股!

分析員計地產公司NAV,會計埋各個項目將來產生盈利,但值唔值七個半一股,就要翻返去尋日所講,恒大核心盈利,可唔可以在今年暴增至80億水平,呢種潛在爆發力,如果來自一個資產負債表以外SIV,作為財經茄哩啡,順叔唔識睇。
睇唔到數字,唯有講印象。

如果話今年帳目反映者,先係真正嘅恒大,咁舊年上市者,只係一粒燒賣,大舉圈地再不計成本撲水,由故事賣點到入帳手法,成間公司彷彿為2010年而生,大戲高潮,亦好可能今年內上演,恒大就恒大,燒賣就燒賣。

大劉同華置(0127),舊年至今在恒大投資近8億美金,又做股東又做債主,未必代表睇好,6億美金高息票據,13厘,五年累積回報65%,恒大爆咗煲,又可以轉頭控制一個龐大內地土儲,立於不敗。

恒大業績後同分析員講,土儲平均成本,只需要452人仔一平米,好平;集中二三線城市擴張策略,亦食正城鎮化大勢。不過恒大06至08年,物業銷售總面積只有170萬平米,只係中國海外四分一,如果一場大龍鳳,兩三年時間,可以令恒大變身龍頭,以後阿爺話乜嘢壓抑樓價、改革土地支付辦法,大家可以當係廢話。

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2010年4月15日星期四

恒大燒賣(上)

(刊於2010年4月15日am730)


(文章標題為後期改動)

今個星期又開恒大(3333)

首先聲明,順叔同恒大或恒大管理層,冇恩怨,套用分析員術語,睇法「中性」,但呢間公司太有代表性,拆解大陸地產股,最好教材。

今日先睇損益表。

唔係咁多分析員夠膽跟恒大,計埋中銀國際,仲有美銀美林、高盛同埋瑞信,又會咁啱,正正係四間湊恒大市上市嘅投資銀行。又係咁啱,間間都唱好,美銀美林睇得最好,目標價6蚊。

美銀美林對恒大所做預測,神準到離譜,舊年上市前出份報告估計,恒大09年純利有10.5億人仔(下同),星期一派成績表,冇多冇少,正正係10.5億。(不過扣除物業重估,核心盈利2億多啲,擁有全國最大土儲,賺錢能力暫時可能排第尾。)

如果分析員咁神準,唔得了,因為四間投資銀行,都預測恒大今年同明年,業績大突破,核心盈利會井噴至80億水平。
講多次,係80億人仔。

中國海外(0688)回歸「海內」十幾年,舊年先賺得75億,市盈率近廿倍,如果恒大賺多過中國海外,以目前五百億左右市值計算,市盈率6倍多啲,平到震。

點解恒大有咁強勁爆發力,美銀美林就話,恒大09年合約銷售300億,但收入只有57億,即係閹埋二百幾億賣樓收入未入帳,今年開始,在全國二三線城市大肆擴張策略修成正果,收入閒閒地會暴增六倍至415億,保持三成幾毛利率,純利近80億冇難度。

要有咁大隻蛤乸通街跳,首先要有三個假設要成立: 第一,今年即賣樓即入帳,唔再閹埋閹埋;第二,毛利潤唔會被資金成本壓縮;第三,調控政策唔會影響賣樓同毛利率。

故事太完美,就唔會太多人相信,包括順叔,亦可能包括美銀美林。

恒大今年一月,做咗單7.5億美金嘅優先票據,五年,13厘,加埋2.5%佣金,可能係大陸地產商當中,資金成本最貴一單刁,邊間行做? 又會咁啱,又係美銀美林、高盛同中銀國際;乜人接貨? 又係咁啱,又係呢幾間湊恒大上市嘅投資銀行。

美銀美林,當日係恒大上市聯席保薦人,又係股東,而家做埋債主,對恒大應該好了解,借錢要收13厘貴利,一係連自己個分析員都信唔過,對恒大盈利爆發力有懷疑,一係對恒大資產質素冇太大信心。

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