間諜公司（中）

（刊於2012年10月12日am730)

美國佬國會查找咗年幾兩年，在冇任何具體證據之下，一句有古怪，認定華為同埋中興通訊(0763)威脅美國國家安全，「冷戰思維」又點，「有罪推定」又點，將件事推至國家安全的高度，封殺你就封殺你，講多無謂。

前蘇聯瓦解之後，美國佬獨霸全球十幾廿年，近年中國變成唯一可以拗吓手瓜的對手，Rambo打完越南阿富汗兼緬甸之後，怕且就快又要復出拍《第9滴血》打中國，從中興華為被開刀的經驗睇嚟，中美G2之間的磨擦，只有升溫唔會降火，中國公司要去美國搵食，恐怕未來十年都冇乜運行。

普通香港人無乜機會走去做間諜，身處間諜之都而唔會特別留意各方利益集團的滲透活動，美國佬對間諜的敏感，唔使問阿桂，正正源於自己本身日日夜夜做緊同一件事，美國近年打住反恐的招牌，監聽竊聽國內電訊網絡的間碟活動，之唔係大間特間。

全地球最巨型的間諜軟件(Spyware)，叫做「視窗」，佢老闆，裝咗微軟佢老闆蓋茨的Window，越嚟越唔得閒，日久日要更新下載乜嘢最新配套軟件，順叔都唔算係電腦文盲，懶得搞防火牆，成日被視窗的操作系統搞到成個電腦都係Trojan，強力建議中國政府如果搵間美國公司開刀還拖，唔該搵微軟。

從美國佬今次封殺報告的著墨，似乎主力打擊目標係華為，順手做埋中興通訊，華為冇上市，有機會再講，集中睇睇中興通訊，呢隻嘢係香港第一間先A股後H股的上市公司，而咁容易突破先例的公司，唔使問阿桂，概有啲嘢，後台有咁上下硬淨。

美國佬的調查，花咗唔少精神口水，要兩間公司解釋同中國政府以至中國共產黨的關係，包括兩間公司究竟係「國企」定「民企」。改革開放之初，在深圳特區跑出來的企業，特事特辦之下，國企民企點區分，有冇國有資產流失，真係雞同鴨講，舉個好簡單例子，平安保險(2318)究竟係國企定係民企？對於呢個問題，中興通訊答得好妙：「只有極少數有見識的人會將中興通訊區別為國有或政府控制企業」(Very few knowledgeable individuals in China would characterize ZTE as a state-owned entity or a government-controlled company) 。

中興通訊最大股東叫「中興新」，本身股東有國控背景，冇上市，控制權更加唔清楚，持有中興通訊30%股權，重點係，同平保一樣，中興通訊在股權結構上，唔似得中國人壽(2628)咁，7成股權由國有企業控制，阿公並冇絕對控股權，中興平保呢類公司，與其話「國控」，不如話「黨控」，例如中興通訊就向美國國會的調查委員會供稱，公司有個共黨組織，有19名黨委，當中2個同時係董事局成員，在中興通訊要求下，冇開名。

中國共產黨聽講有成8千萬黨員，多國英國人口，所有大型公司差唔多後面都有個黨委組織，如果因為高層係共產黨員就唔做生意，可能9成以上中美貿易要斬纜，中興通訊主要收入唔係美國，可以想像，反而唔少美國公司有興趣拍住中興通訊進入大陸市場。

唔做美國生意，大陸市場怕且仲有得做啩，2008年全球信貸危機之後，阿公除咗開水喉搞基建，派錢俾人買車買電器，另外一個大動作就係搞3G網絡，2009年初，中興通訊等電訊設備公司，股價反彈速度幅度，不亞於汽車製造商，當時電訊業啱啱完成重組，變成中移動(0941)、中聯通(0762)、中電信(0728)三大巨頭，大量資本開支投入搞3G，結果電訊公司股價殘咗幾年，到舊年開始先有返少少起色。

3G起步幾年，而家聽講又話要搞4G，順叔唔知乜係LTE，純粹將內地傳媒報道搬字過紙，LTE頻譜規劃會在11月左右出場，工信部部長苗圩亦講咗，以前講法係發4G牌照大約仲兩至三年時間，最近講緊一年之內發牌。

下回再續。

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間諜公司（上）

（刊於2012年10月11日am730)

先嚟一個同場加映，對間諜活動有興趣，應該買左面本《Spycatcher》睇吓，右邊係相關的Youtube視頻，英國特攻，唔係個個好似占士邦咁靚仔的．．．

今期開中興通訊(0763)。

首先聲明，財經茄哩啡係資訊科技白痴，至今拒絕愛瘋，網上興緊乜完全唔知，3G同4G有乜分別、TD-LTE同WCDMA係乜東東，更加一頭霧水，不過中興通訊及華為兩間中國電訊設備生產商，被美國佬開名指為間諜，可以攞正牌大噴陰謀論，喋喋不休話間謀。

即係咁，間諜呢家嘢，由上帝創造第一條女已經存在，夏娃做咗二五，搞到人類從此要在世間無間道煎熬，由阿當嗒咗啖禁果之後，由古到今，從中向西，間諜活動就無處不在。

明槍易擋暗戰難防，間諜往往係一場戰爭的決勝因素，好似十年前美國佬第二次打伊拉克，一堆堆歐美反戰人士衝咗去做「人盾」，後來美國傳媒報道，「人盾」當中，原來滲邊咗美國中情局間諜，去到收集情報兼收買伊拉克官員，成為戰事速戰速決的關鍵之一。

打仗時有間諜，冷戰更加要間諜，對歷史有少少認識的香港人，應該好明白，香港幾十年來，本身就係一個間諜中心，地理位置方便，易出易入，共產黨派間諜，國民黨派間諜，美國又派英國又派，如果話你知現在已經冇晒間諜滲透活動，你會唔會信，今時今日一個鋁窗跌落皇后大道中，分分鐘仍然會擲中一兩件間諜。

97年香港主權回歸之後，首任特首董建華，唔肯搬入前港督府，其中一個主要原因，聽講就係因為擔心英國佬留低太多間諜裝置，拆唔晒費事煩，拒絕搬入去做官邸，家陣到梁振英做行政長官，上任啱啱過咗100日，前港督府仲裝修緊，普通工程兩三個月乜都搞掂，家陣仲未搬得入去，唔通曾蔭權當日開P太多搞到前港督府爛熔熔咩。

成功反間，好多時作用又遠遠大過間諜本身，舉個例，假設閣下係某公司老闆，發現競爭對手派咗個間諜入嚟貴，閣下第一件事，當然唔應該做瓜個二五仔，而係特登放啲山埃料跣對手鑊金。從呢個角度睇，中興同埋華為，就算真係有在美國從事間諜活動，都唔係乜嘢特別高級機密情報，如果真係高科技到美國五角大樓或白宮要擔心的程度，投資者查實更應該對中興及華為另眼相看。

美國佬對國家安全好敏感，敏感到杯弓蛇影的地步，已經唔係新聞，好似早排美國總統奧巴馬就第一次以國家安全為理由，否決三一重工一間關連企業收購美國風電項目的投資，聽講因為有關風電場太接近美軍設施咁話。

再遠少少，十年前左右，美國佬亦曾經相郁和黃(0013)，理由類似係和黃控制咗巴拿馬運河的碼頭，而和黃主席李嘉誠又同北京好熟，有可能影響美國國家安全咁話，舊年維基解密曾經踢爆，誠哥為咗釋疑，曾經帶隊去美國約見當時的美國國土安全部長，甚至表示願意破格俾美國政府隨時核查公司帳目，以澄清同北京的關係，可見美國佬幾惡。

美國政客做華為同埋中興，已經搞咗年幾兩年，舊年11月以兩間電訊設備商，可能為中國情報機關服務，在通訊零件及系統植入間諜硬件軟件的可能為理由，正式展開調查，星期一發表正式報告。

財經茄哩啡查實好想開吓眼界，睇睇一啲電訊設備公司，在乜嘢位可以落焊，加入間諜裝置，不過打開份報告一望，認真大吉利是，由頭到尾，都冇講到乜嘢間諜科技，只係喋喋不休的質疑華為同埋中興兩間公司，同中國政府及軍方等有解釋唔清楚的關係，講到尾查實只係想得指向一個結論，唔能夠排除兩間公司做間諜的可能，威脅美國國家安全，呼籲同中興華為有生意往來的美國公司，考慮過主，並要求聯邦政府阻止兩間公司在美國的井購活動。

下回再續。

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合景三兄弟（下）

照合景泰富(1813)所講，同廣州富力(2777)合作投得廣州獵德商住項目之後，主動邀請新地(0016)加入合作發展，到咗2010年初，新地開始在大陸市場再有動作，3個月內，斥資近80億元(人民幣，下同)，投得佛山兩塊毗連的大型商住地皮，今次掉返轉，新地搵合景泰富入股項目20%股權。

佛山項目規模唔細，加埋兩個太古城咁大，又係舊城改造，市政府交地時間長，有排都未有嘢睇。新地點解重注佛山，唔知，不過大陸玩磚頭係一個入廟拜神的行業，新地在大陸探路，出面的多數只係見到主席辦公室的經理錢炳輝，據佛山市政府網頁資料，新地搞佛山項目，竟然出動到郭老太鄺肖卿，可見呢個項目有幾重要，而呢個省招牌項目又竟然預埋合景泰富一齊玩。

2007年底新地入股廣州獵德項目，跟住公司管理層出現地震，原主席郭炳湘出局，新地內地業務亦沉寂咗兩三年，捲土重來都係搵返合景泰富合作，可見在新地眼中，合景泰富最少屬於「信得過」的生意拍檔，郭氏三兄弟鬩牆之後，相中合景泰富孔氏三兄弟，呢份信任更加有意思。

除咗新地，合景泰富亦有同置地合作，2010年底，近40個億投得成者的商業地皮，各佔五十股權，呢個「環球匯」項目聽講已經差唔多可以出街，有興趣上開去可以望吓，傳統英資加新興民企搞出嚟的地產項目係乜樣。

在廣州起家的地產公司大老闆，唔少香港散戶都好熟悉，因為曝光率高，例如恒大地產(3333)董事長許家印，大家對呢位前度「中國首富」唔會陌生，恒大同富力，都搞咗隊中超球隊，搞得足球，自然有好多免費宣傳同埋曝光機會，相對恒大及富力，合景泰富孔氏三兄弟非常低調，冇留意大陸地產的散戶，分分鐘將合景泰富同合富輝煌(0773)撈亂。

合景泰富群得香港地產商多，好學唔學，學咗好多香港所謂豪宅的浮跨之風，例如個樓盤名中間要加一點，斷開兩截先開心，又例如天乜天物大門小門咁，不過咁講，即係話你知合景泰富定位做高端市場，所謂精品豪宅，都叫做同一個行業同一個市場位置，合景泰富樓盤名的浮跨之風，最少冇在管理層上出現，好似SOHO中國(0410)老闆潘石屹咁，日吹夜吹魚蝦蟹，俾你做銀行大耳窿，你會放心借錢俾邊個管理層？

低調即係冇新聞，局外人冇乜公開資料去判斷孔氏三兄弟係咪「信得過」的債仔，不過新地及置地兩間相對謹慎的公司，在大陸發展都搵咗合景泰富做盲公竹，可以合理推斷合景泰富唔係一間亂衝亂撞的公司。

合景泰富同其他絕大部分中國地產商一樣，高負債，本帳簿唔方靚仔得去邊，至6月底，坐住約460億元資產，資產淨值約140個億，市值約120億港元，股票唔算特別吸引，現金近60億銀，40億元短期銀行負債，除非突然冇賣樓收入，冇即時流動性壓力，132億元長期債項當中，近一半係美元優先票據，當中2011年3月發行的5年期美元債券，年息12.75%，標迪所謂評級係「B1」，標普係「B+」，唔知佢哋講乜，大概係唔屬於投資級別咁，不過最新息率，根據彭博數據，已經炒到唔夠9厘，一手時間升咗成幾兩成，講緊2014年合景泰富有權贖回，現價買入可能要蝕少少價，即係話唔少投資者查實已經當信貸評級發嗡瘋。

合景泰富有冇機會爆煲，當然有，問題係成個中國千千萬萬間地產公司都面對同一個問題，加埋一齊，外國評級機構可以話佢係一個大得不能倒的道德風險，不過倒咗就全地球攬住一鑊熟咁解，銀行爆煲可能渣都冇，地產公司爆咗，當磚頭秤最少有咁上下斤兩，中國地產公司賣項目套現應急的例子都唔係咁多，如果冇估錯，好似新地置地的香港發展商，日日在求神拜佛大陸地產快啲爆煲，咁先有市場空間出現，咁先可以執平貨，合景泰富爆煲，新地分分鐘會食咗佢添。

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合景三兄弟（中）

中國地產公司數目太多，是但搵一間出嚟講，有時唔知點入手，將兩間類似的上市公司拍埋一齊，睇幾年，印象可以更加立體。

合景泰富(1813)同中國奧園(3883)，有唔少相似的地方，大家都係兄弟班做大股東兼管理層，合景泰富有孔氏三兄弟，奧園亦有郭梓文郭梓寧兩兄弟。

合景泰富07年上市招股之時，據當時傳媒報道資料，有份圍飛的香港大孖沙，包括新地(0016)郭炳江、恒地(0012)李兆基、中信泰富(0267)前主席榮智健等，廣州行家富力地產(2777)的老闆李思廉亦有俾臉入飛；奧園遲3個月上市，更加係股市最旺的良辰吉日，基礎投資者陣容更加星光熠熠，當中赫然有新地當時主席郭炳湘的名字，本來著埋同一條底褲的新地郭氏三兄弟，投資內房股分道揚鑣，心水清者，當時可能已經聞到幾分兄弟鬩牆的味道。

兩間新晉內房股，集資額及市值規模差唔多，都係相對細細粒負債高，連發展軌跡亦差唔多同步，2006年在私募市場引入直接投資的策略股東，合景泰富搵咗摩根士丹利樓下間地產基金，奧園引入國泰財富(Cathay Capital)，齊齊槓桿再槓桿，咬地再咬地。

兩間公司咁多相同之處，不過跟手5年的發展就好唔同，唔好講其他，睇股價，合景泰富招股價7.28(港元，下同)，而家得返4蚊左右；奧園更慘情，5.2招股價，最新價1蚊唔到，潛水幅度高達98%，兩間公司的基礎投資者，仲有策略投資者，斷估暫時都未搵到窗口套現走人。

相對奧園，合景泰富股價相對硬淨，無需要變賣項目套現，在債市亦有一定融資能力，兩個管理層的質素，好難就咁直接比較，不過可以睇到一個比較突出的、客觀的分別，就係合景泰富在過去5年，周不時搵到有質素的生意拍擋，揸包括新地。

之前講過，新地第三代揸Fit人、郭炳江的公司郭基煇，07年合景泰富上市之時，在大摩打工，當時有乜份穿針引線，入股合景泰富做策略股東兼湊合景泰富上市，唔知，不過據新地自己公布的資料，郭基煇08年回巢新地幫手之後，職位係「項目經理」，負責香港及「珠江三角洲區域若干主要住宅及商業項目」，而新地在南中國發展其中一個合作拍檔，正正就係合景泰富。

新地在大陸搞緊邊科，公開資料唔係好多，地標式收租物業，暫時只係留意到上海國金中心及環貿廣場，內地業務佔集團整體比重更加唔高，例如住宅銷售，至6月底財政年度，中國分部業績只有4個億多少少，佔公司整體賣樓收益只係3%多少少，可見新地在大陸賣樓，好鍚住自己個招牌，做得好慢好細，未放手大搞，作為新地少數開咗名的合作夥伴，合景泰富資料披露當中，反而見到更多新地高層的腳毛。

新地在珠江三角洲算係比較活躍，不過土地拍賣場唔係咁多舉手， 2007年9月曾經參與競投廣東獵德村的商業項目，但係最後輸咗俾合景泰富同埋廣州富力的合營公司，地價46億元人民幣，投資額斷估最少100個億，兩個幾用後，呢個珠江新城最大地產項目，舉行乜嘢啟動儀式，出席嘉賓除咗合景泰富主席孔健岷、富力董事長李思廉，竟然仲有新地郭炳江，原來合景泰富及富力，邀請咗新地入股項目，據內地傳媒報道，三間公司各佔項目三份一權益，新地主要搞商場部分，當時郭炳江仲話，新地將來傾向以合作方式進軍內地房地產市場，搞到盲公竹順便偷師同時，可以分散風險，亦唔排除再度與獵德項目的拍檔合作咁話。

之後新地唔多覺同富力再行埋，不過合景泰富就繼續有往來，包括佛山的舊城重建項目，下回再續。

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合景三兄弟（上）

今期開合景泰富(1813)，一隻相對冷門的中國地產股，主要講債券。

講到債務，就要先搵評級公司插吓。投資銀行的股票研究報告，好多時得啖笑，不過最少有啲參考數據睇睇，信貨評級公司的評級報告，順叔睇過冇一萬都有幾千份，可以好負責任咁講，絕大部份參考價值等如零。

投行分析員收錢寫研究報告，叫做受賄，要釘牌坐監，評級機構收錢俾信貸評級，叫做正當生意，甚至受法例及市場慣例保護；證券行冇一百間都有幾十，有競爭，分析員唔可以太過亂嚟，評級機構來來去去得幾間，做又卅六唔做又卅六，想搵個相反意見參考一吓都難。

由美國次按風暴，到歐洲債務危機，評級公司做緊預示風險的標誌桿，定係馬後大炮的攪屎棍，呢幾年大家都有眼睇，連歐美自己老巢都唔識睇，外國信貸評級公司睇中國的債務風險有幾叻，你話呢？

好似標普穆迪在過去兩年，日日在唱淡內地房地產公司，世界未日咁，唱到班地產老闆發債融資成本越嚟越貴，投行及信評賺到笑，暫時又唔多覺邊間爆咗煲；又好似早半年，香港新地(0016)郭氏兄弟被老廉請飲咖啡，股價插還插，標普穆迪又學人行出嚟將新地放人乜嘢「負面觀察名單」，結果變成股價明燈，新地股價已經差唔多收復失地，樓下隻新意網(8008)，唔覺唔覺，更加由一年低位反彈超過一倍，成為少數市值對資產淨值出現溢價的「包租公」，Google及蘋果等香港數據中心落成搶生意之前，新意網有可能繼續硬淨。

香港股市的內地發展商，以數目計應該係最龐大的上市公司物種之一，合景泰富市值120個億(港元，下同)左右，排名可能在廿名以後，當然就唔會咁起眼，不過最近有單新聞，吸引咗順叔去望多呢隻嘢兩眼。

話說在上個星期，合景泰富出咗張通告，講緊同滙豐銀行及渣打(2888)，分別簽咗兩份融資協議，前者借2.5億，後者5個億，都係定期貸款，冇講年期，亦冇講息口，不過其中一樣提及的條件，就係合景泰富主席孔健岷，同埋佢兩個兄弟，要繼續保持在合景泰富的大股東地位，否則視為違約事件。

內房股的債務風險被評級公司日唱夜唱，如果有留意開內房債，不難發現，香港的銀行好少正接借錢俾內地地產商，要去到中國海外(0688)的級數兼有國控股東背景，可能先在香港做到銀團貸款，今次滙豐及渣打借錢俾合景泰富，雖然涉及借貸金額只係幾個億，濕濕碎，冇指標作用，不過從公開條款嚟睇，香港銀行基本上因為信得過孔氏三兄弟，所以借錢俾合景泰富。

以公司規模計，合景泰富同香港新地，最少差廿倍，不過唔少嘢都幾似，最簡單嗰樣，就係公司控股股東及管理大權，都係串燒三兄弟包辦，孔健岷目前只有44歲，以內房老闆嚟講，可以話非常後生，三兄弟當中排老二，老大孔健楠及細佬孔健濤，年紀相差亦只係5歲，可見合景泰富的管理層，處於創業的衝刺階段，同97年時期的新地相似。

可能合景泰富三兄弟，一直向新地偷師，新地最高口號，叫做「以心建家」，合景泰富差唔多，打住個「以心築家，創建未來」的招牌。

除咗管理層結構及口噏噏的公司理念，新地及合景泰富查實真係有合作，合景泰富2007年7月初在香港上市，當時大牛事，幾乎冇人留意佢，不過聽講新地郭炳江以機構投資者身份，入咗一手貨，當年由摩根士丹利湊合景泰富上市，而郭炳江的公子郭基煇，當時正正在大摩打工，唔知道郭基輝有冇直接參與合景泰富的上市工作，不過可以肯定合景泰富孔氏三兄弟的名字，好出已經進入新地郭氏三兄弟的雷達當中。

下回再續。

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