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2012年7月20日星期五

馬照跑冇舞跳


老餅測試,上面條片幾個場口,有邊個記得幾時發生?

-- to be continued...

爭妍百麗(下)

上回講到,百麗國際(1880)香港上市5年,零售網絡膨脹超過4倍,全國近萬六個自營零售點,近85%是依附在大小商場的「店中店」,急速增長同中國百貨業的蓬勃發展,息息相關。

手頭上冇中國連鎖百貨公司開店的最新數據,不過可以望望新世界百貨(0825),2007年7月上市,比百麗遲兩個月,亦係港股集資黃金時間,上市前在全國擁有及管理16間百貨店,另外幫人管理12間,去到舊年底,百貨店及商場數目已經增加到39間,對一家連鎖百貨公司嚟講,係一個好驚人的增幅,講緊除咗香港上市熟口熟面幾間,仲有天虹、王府井、丹尼斯、銀座等內地品牌,間間都密密在全國插旗,近年大陸住宅物業降溫,外資港資開始湧入商場地產做大型商場,又係另一個重要的零售面積的供應。

之前寫過篇《百貨諸色》,講過百貨商場唔係做包租公咁簡單,主要收入同零售品牌拆數,客仔品牌實力強,可以攞到更著數的條件,例如百麗自己一路強調的賣點,就係強勁的零售表現及業務規模,同百貨商場講數時,需要支付的「特許銷售費」,相對其他競爭對手更低,百麗去年收入增長超過20%至289億元(人民幣,下同),作為主要開支之一的「特許銷售費」,只係增加13.5%至大約60億元。

可能見百麗盤生意咁好做,競爭對手已經開始變陣,好似李寧公司(2331)咁,以前在全國大開街舖插招牌當做宣傳,近排決定「上樓」,年報中有一段,話舊年10月開始,「加強與全國性商場的合作」,希望提升在百貨業的市場份額,大家可以留意吓,國產體育品牌在百麗地盤反攻,未來對百麗代理體育品牌銷售有乜影響。

百麗及百貨商場的緊密關係,短期內睇唔到有乜突變可能,不過經過幾年急速的地域擴張後,百貨業擴張生意都要回吓氣,百麗的增長難免隨之放緩,講緊百貨公司唔係太好景,例如北京市政府近排就話市內的百貨商場生意低迷,要搞搞新意思推動「晚間消費」咁話,百麗在年報亦承認,去年第4季以來,百貨銷售渠道增速開始放緩,對營運造成一定影響。

百貨股近年估值回落唔少,茂業國際(0848)今個星期頭兩日更失驚無神跌咗20%,新世界百貨等幾家同類公司,預期市盈率都跌到十倍鬆少少,百麗係一條依附在百貨業的寄生植生,估值仲有廿倍市盈率,市場叫做俾面,但有一定下調壓力,例如第一季同店銷售增長租為放緩,股價就啪啪聲急跌。

任何事物體積質量越大,前進所需推動力亦越大,百麗有幾大,可以下載去年年報,然後用「員工」兩個字做搜索,睇睇百麗員工成本的壓力,同埋管理層做緊乜嘢去應對。

百麗幾乎所有零售網點都係自己經營,亦揹咗好大的工資成本上身,佔收入比重13.5%,而且有越嚟越重的趨勢,至去年底,百麗員工總數103,132人,規模應該拍得住中移動(0941),三分一屬於生產系統,三分二是前線店舖銷售人員。

廠家面對最低工資水平大幅提升已經夠頭痛,百麗管理大量銷售人員,要保持班伙記推銷積極性,又要留住一線推銷員唔會跳糟過檔,皮費更重,百麗銷售人員的人工加埋銷售佣金,過去兩年加薪幅度都超過15%,百麗亦預計未來兩三年,龐大銷售隊伍的人工成本,「還將有較為明顯的上漲」,「預計對銷售費用和管理費用構成一定壓力」。

百麗創立20年,香港上市5年,大股東在去年9月第一次減持,今日證明,時機掌握甚準確,最少可以話,在管理層眼中,百麗黃金增長期,暫時告一段落。

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1. 爭妍百麗(上)(中)(下)
2. 百貨諸色(上)(下)

2012年7月19日星期四

爭妍百麗(中)

今期用百麗國際(1880)盤生意講吓中國零售業,上回講到,百麗表面上賣女人鞋,查實亦係Nike及Adidas在中國的最大零售渠道,兩個外國大牌子,已經佔咗公司收入近3成,07年後百麗生意越做越大,直接打殘李寧公司(2331)等國產體育服飾品牌。

講句題外話,財經茄哩啡絕少沾手新股,不過撞到新公司招股,好多時行過銀行都會搵本招股文件望兩望,當中「行業概覽」及「業務」兩項,如果披露夠詳盡,對了解各行各業的生意經好有幫助(唔環保,但睇完可以俾阿媽當廢紙賣)。百麗有樣嘢抵讚,管理層在招股書及年報當中,對自己盤生意的描述,相當詳盡,就算對呢隻嘢冇興趣,攞嚟望吓唔會有蝕底。

根據招股書資料,百麗在07年上市前,全國只係有3,828間零售店,在港股高峰期成功集資近百億銀,時機掌握得冇得再好,有足夠彈藥大肆擴長,去到今年6月底,分店網絡已經膨脹到15,964間,增幅非常驚人,當中11,022間賣鞋,4,942間賣運動服,全部店舖都係公司自營,直接經營管理。

又拎間李寧公司比較吓,去到舊年底,李寧牌專門店全國有8,255間,幾乎合部係特許經銷,自營零售店只有760間,雖然網絡規模仍然多過百麗的運動服3千幾間,不過只係「批發」自己個招牌出去俾人做生意,分店數目只能當係廣告宣傳,管理層對零售網絡表現的監控就冇乜保證,品牌實力唔夠Nike,銷售渠道質素及唔上百麗,仲有一大抽國產品牌自己打自己,咁就唔怪得李寧公司等近一年咁慘情。自營及特許經銷兩種截然不同的擴張模式,在周大福珠寶(1929)周生生(0116)身上分別出現,大家可以睇睇邊間公司更有韌力。

百麗及Nike的分銷協議,內容冇乜資料披露,但可以想像,Nike同百麗做生意,可以直接批發俾呢個主要銷售渠道去貨,唔需要自己揹存貨風險,甚至回購賣唔去的滯銷貨品。唔好忘記,Nike的最佳拍檔,仲有一個裕元(0551),生產工序放晒俾佢,自己只需要專心省靚個招牌,盤生意都唔知幾好做,呢啲就叫做品牌實力,裕元做咗咁多年代工,應該偷咗唔少師,甚至已經擁有產品開發的能力,李寧公司查實可以搵裕元傾吓,睇睇有冇合作空間。

零售生意經,當然唔係自營及特許經銷分別咁簡單,裕元樓下都有間寶勝國際(3813),正正就係想學百麗咁垂直發展,阿媽幫外國體育牌子做代工,個仔做埋零售,不過又做得唔係咁出色,反證咗百麗經營零售網絡,應該好有一手。

百麗06年先取得Nike及Adidas的全國代理資格,幾年時間,幫外國品牌砌瓜國產牌子,相信就係依賴本身在鞋業零售網絡的優勢。

百麗近萬六間「自營零售店」,接近八成半查實係「店中店」,亦即係開設在各大小商場的店面或櫃枱,百麗女裝鞋牌子勝在夠多,又賣得,自然成為百貨商場的最佳租客,攞到客流旺盛的靚位,大家合作開,對百麗推展體育服飾零售生意肯定好有幫助。

呢度又帶出中國零售業一個重要一環:百貨公司。百麗的零售網絡,基本上寄生於百貨公司,百麗過去幾年的迅速增長,除咗本身產品賣得,亦反映內地百貨業的蓬勃發展,百麗招股書裡面亦講到,主要包租公就係新世界百貨(0825)百盛集團(3368)金鷹商貿(3308)三大連鎖百貨公司。

呢種零售渠道最大好處,就係只需要同幾個包租公講數,再在其他黃金地段搵幾間舖,保持品牌知名度,唔使好似李寧公司及周大福咁,全國四圍物色零售舖位。

又講到唔停得口,下回再續,睇睇百麗再大落去,有乜增長壓力。

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1. 爭妍百麗(上)(中)(下)

2012年7月18日星期三

爭妍百麗(上)

今期開百麗國際(1880)

2007年5月23日,百麗在香港首日掛牌,收市較6.2元(港元,下同)的招股價升31%,次日報章標題叫做「表現稍遜預期」,當日港股當旺,百麗只是2007年表現第三的新股,次於洛陽鉬業(3993)及滙源果汁(1886),後面兩隻「新股王」,今日已經唔知潛咗水去邊。

百麗招股時候,公開發售部分超額認購515倍,凍結資金接近4,500億元,連工商銀行 (1398)呢隻巨無霸的記錄都打破埋,百麗上市第一日收市,市值675個億,雖然被譽為中國零售業巨無霸,但市值只係當時思捷(0330)的一半,就算同李寧公司(2331)相比都仍差一截。

人無千日好,股冇幾年紅,5年之後的今天,思捷搞成點,已經唔使多講,連同樣靠中國消費者搵食的李寧公司,近年市值都大幅縮水,百麗反而越做越有,最新市值接近1,200個億,市盈率企硬廿幾倍樓上,做埋香港藍籌,應該係第一間中國民企變身恒指成份股,咁就好應該研究吓百麗盤生意,有乜過人之處,要繼續紅落去又有乜難度。

首先打開百麗盤數望望,至舊年底財政年度,收入289億元(以下幣值為人民幣),淨賺42億元,營業額及純利均超過兩成升幅,以一間資產淨值只有200個億左右的公司,做100蚊生意淨賺15蚊,盤生意好過絕大部分坐住千億資產的大型國企。

百麗業務組成部分,以地域計,收入絕大部分來自內地;以零售類別計,有兩大嚿,分別係銷售鞋類產品及運動服飾,前者佔公司整體營業額大約65%,盈利貢獻亦差唔多,前者絕大部分做自由品牌,後者絕大部分做代理。

百麗廿年前做女人鞋起家,今日賺女人錢仍然係主業,自主品牌包括帶住自己個招牌的Belle,仲有Teenmix、Staccato等一大抽,所有自主品牌都採用一條龍經營模式,包括產品研發、採購、生產及分銷零售;相反,運動服飾主要以代理經銷為主,換句話講,百麗盤生意講就好簡單,不過唔係一般的零售公司,唔係靠單一品牌,亦唔係靠單一代理外國牌子,呢邊唔掂另一邊可以搭救,兩大業務分類都賣得就更加滿堂紅。

女人買嘢,名牌手袋貴貴都唔覺肉痛,有時街邊A貨又可以望足幾粒鐘,女人的消費概念,好似Prada(1913)市盈率應該值幾多咁,超出財經茄哩啡的認知範圍,「Belle」個招牌在中國有幾好賣,一大抽品牌係咪個個都得,順叔通通都唔知道,不過百麗代理體育服飾的業務,可以特別拎出嚟講吓,對投資者了解中國零售市場、尤其係體育服飾戰場,應該好有幫助。

百麗在分部業績當中,有關運動服飾的收入分佈,當中提及「一線品牌」及「二線品牌」,「一線」只係提咗兩個名, Nike及Adidas,兩個來佬大牌子,已經佔咗分部收入的85%,其他「二線」,都係講緊Kappa及Mizuno等外國牌子,百麗07年上市時,招股文件提到代理「一線品牌」,仲有提及「李寧」兩個字,近兩年年報,已經冇再講。

講到呢度,大家可能已經發現,百麗主業雖然話賣女人鞋,不過其實係外國著名體育服飾品牌的最大銷售渠道,亦即係李寧公司等國產品牌的最大「外」敵,Nike及Adidas賣得,百麗近年生意掂,亦變相解釋咗點解李寧公司等土炮咁慘情。

百麗在年報都話,Nike及Adidas在中國消費者當中,「認知度高及貨品結構豐富」,單店規模一般遠大於二線品牌,盈利能力亦較強,又唔怪得百麗近年的代理業務,全面向外國大牌子靠攏,至去年底,百麗在內地近15,000個網點當中,有3,602個,專門用嚟銷售「一線品牌」體育產品,有百麗呢個好幫手,Nike及Adidas又點需要好似李寧公司咁,全中國插旗。

下回再續。

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1. 爭妍百麗(上)(中)(下)

齊心反霸權?


我城我主場,一齊用行動對付地產霸權,你哋話好唔好?好多人都係咁講的...

其實想推介王岸然今日一篇《共產黨與地產黨的角力》

正如早前有位網友留言所講,九倉(0004)填返啱身份證號碼之後,拆掂海港城,搞咗十幾廿年區議會都擺唔平的合和(0054)中心二期,亦搞掂埋,最搞笑,新世界(0017)純官,仲走咗去扶貧添,共產黨vs地產黨,唔應該太天真,遲啲再講。

近排太多政評睇到想嘔頂唔能順,下面呢篇嘢,最少唔作狀。

主場?力場?請用鐵筆說服我...

伸延閱讀:
1. 信報: 共產黨與地產黨的角力

屋仔車仔

大陸四個不同年代的結婚帳單,聽講近兩日成為圍觀熱點。

70年代
80年代
90年代
21世紀

早幾十年,香港後生仔有謂「三仔」:屋仔、車仔、老婆仔,後來有人加埋BB仔,變咗「四仔」。

香港樓價,已經升凸咗年青一代可以望到對岸的水平,後生仔可能唯有閂埋房門睇四仔,三仔四仔呢種追求,在大陸反而已經變成社會經濟現實。

順叔在大陸有個好後生的表妹,叫做索,早幾年準備結婚,順叔阿姨親口同未來女婿講,雖然好恨有個孫仔,但佢先要買個幾大幾大的屋仔、再買架幾貴幾貴的車仔,先會同意嫁個女俾佢做老婆仔。

呢種對屋仔車仔的追求,正正係早幾年大陸樓市車市大旺的社會因素,所以好耐以前,大陸已經有人話,「外母」,查實係樓市狂升的元兇,冇「外母」,地產商可能慘過死老母。

1979年開始計劃生育,大陸人比較早婚,近幾年係第一代「一孩」的結婚高峰,兩個「一孩」組成新家庭,要買樓,隨時有三個家庭的財力支持,公公婆婆爺爺嫲嫲,隨時買多兩個附近單位,齊齊照顧粒孫,呢啲可能就係「剛需」。

話說回頭,阿公今日出力撳住屋仔車仔、呢兩國中國內需最大引擎,樓市限購,車市限牌,或多或少反映咗對調控經濟的自信,真係到非常時期再踩油未遲,而家條街講乜能嘢經濟「破八」驚餐死,有啲多餘。

伸延閱讀:
1. 中國網: 對比70年代至今的結婚帳單
2. 新華網: 住建部專家稱房價上漲源自丈母娘需求

2012年7月17日星期二

千億周期

今期乾晒溏,用一個最簡單最師奶的方法,衡量一吓國企航空及航運股的估值,兩個盤最惡做的生意,兩個最難捉摸的行業。

撳個港股市值排序出嚟,用一千億元(港元,下同)劃條線,直至2012年7月13日收市,市值仍然在一千個億樓上,只有41間(計埋A、H股),瞇埋眼諗返幾年前同一個市值排行榜,可以想像,排序可能有少少變化,但係最大市值嗰一抽,離唔開巨型國企或者老牌港企,熟口熟臉冇乜特別。

近三兩年前,唔屬於國企控業,又能夠晉身千億市值,亦即係具備或者已經變身香港藍籌實力的上市公司,一隻手可以數晒,包括賭場金沙中國(1928)旺旺(0151)康師傅(0322)同埋百麗(1880),仲有上市前財經茄啡曾經唱衰佢、但之後越升越有的Prada(1913),全部都係食住中國消費概念個勢,市盈率亦全部廿幾三十倍,基本消費冇乜周期性,幾隻恒指新貴股價的推動力,來自一個市場的結構性轉變。

貴嘢好必係好嘢,反而望吓一啲近年市值唔見一大截,跌出千億市值系列的公司可能仲有得著,最明顯例子就係航空及航運兩個板塊。

航空業屬於少數國家控制、但又冇辦法擠身香港藍籌之列的行業,就算好似國泰(0293)的一級老行尊,市值近幾年長期排於七、八十位開外,保住恒指成份股地位都算好彩。國航(0753)在2007年的高峰期市值一度接近3千個億,前年都長期處於千五億樓上,今日唔見咗一半。

地球是危險的,航空公司生意太難做,香港非典關佢事,美國九一一又關佢事,歐洲火山爆都關佢事,油價爆升就話對沖唔到,人民幣跌又話債務成本計唔掂數,歐債危機就更加走唔甩,最攞膽國企航空公司永遠好似要為中國民航業的「美好未來」做足準備,在捉摸不定的經濟周期不變擴充機隊,結果間間搞到周身債,南航(1055)資產超過1200億人仔,今年分分鐘唔夠旺旺坐住3百幾億元資產搵得錢多。

國企航空股都話三年唔埋就有阿公注資頂住,國控航運公司暫時你死你事,有關差別及爆煲風險,亦直接反映在公司估值。老實講,順叔唔識咩「波羅的海指數」定係「波羅嘅海指數」,只知道呢個反映運費起跌的溫度話,夠膽死由12,000點,一度插到唔夠一千點,一睇就知大風大浪,識得從呢個指數預測航運公司股價的人,一定係神仙超人。

曾幾何時,中國遠洋(1919)都係千億巨企,今日又係唔見一半咁滯,2010年同你講賺67億人仔,舊年竟然可以虧損過百億, 2008年所謂「金融海嘯」都冇咁傷,唔知盤生意點做,先可以有100個億俾佢蝕,過去5年,中國遠洋前前後後投資超過1,500億人仔,即係話資產回報率,低到冇受友,今年首季又輸27億人仔,最新的資產淨值,變到每股3蚊人仔。

一間公司經營不善,或者冇為競爭環境做好準備,例如五、六年前風光無限的富士康國際(2038),幾年間可以由天堂跌到落地獄,不過當成個行業間間巨企都係咁折墮,就多數唔係管理問題。

舉個例,中國的幾間發電國企,早幾年煤價升又話成本過高,煤價跌又話冇燃料,被踐踏程度不亞於今日的航運航空企業,甚至可以話係「十一五」期間表現最差的國企板塊,分析員邊個唱好,過一陣就被人笑到臉黃,今日港股千億市值企業當中,赫然出現一隻華能(0902),今年以來股價累積升幅33%,過去大半年市值谷大近一倍,唔知算唔算最大隻藍燈籠。

內地電網企業話晒事抗拒電改的局面,並未出現太大轉變,華能往績市盈率超過50倍,冇參考價值,最新市值掹車邊過千億,粗粗哋計算當佢十零廿倍市盈率,即係話投資者普遍願意相信,連華能等國企電廠,都可以恢復一年賺幾十億銀的盈利水平。

同一條線,千億元市值,一年賺幾十個億,能否重演在航空及航運企業,如果唔係公司管理問題,就而係行業周期問題,當然啦,市場周期是難以估頂摸底的。

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2012年7月16日星期一

不如講波

呢輪太多嘢殺埋身,周身唔得閒,政治新聞亂過七國,金融市場悶到九彩,唔熟唔寫的話,不如開最熟嗰瓣,講波。

所有同錢銀有關的博奕當中,財經茄哩啡最熟就係賭波,多年來捐咗唔少去馬會做善事之後,近年得出最大結論,就係贏大錢機會等如零,過去幾年,每年都係一注起兩注止。

目標只係執少少的話,唔係冇機會,例如西甲聯賽,有實力贏冠軍的,只有巴塞及皇馬兩隊,長途賽好少有一隊由頭帶到尾,兩隊波的冠軍賠率,總有機會跌穿兩倍樓上,假設每隊買一嚿水,落注時候都係2.2倍,最後扣除200蚊成本收廿蚊,一個球季都有10%回報。

另一個方法之前都講過,「情感對沖」,好似順叔係曼聯躉,舊年曼城入直路作客輸俾阿仙奴之前,落後5分,賠率6.75賠時順叔落咗一注,球季最後兩分鐘大逆轉,「情感」受傷,但係有錢收。

英超傳統四大,曼城已經取代利物浦地位,加埋熱刺可以挾硬叫五大,每隊賠率先後冷過5倍的機會極微,不過曼城利物浦阿仙奴等球迷,如果做「情感對沖」,應該可以慳返押落曼聯的一注成本,因為真係唔掂,除咗舊年季初幾場好波,近兩年查實由頭悶到尾,可以鬥到入直路,與其話本身實力依然,只不過其他強隊唔掂。

曼聯實力最強一個位置,在於領隊費格遜,多年來壓得住大牌球星,亦好識得培育球隊年青球員,球會老中青三層同時保持鬥心,但係呢支歌仔近年唱唔響,前年再贏得青年足總杯,幾個十幾歲的後生仔踢到識飛咁,本來全球擁躉預期92年的碧咸等青訓「黃金一代」可以重現,點知一個屈尾十,最得個三件靚仔齊齊離隊,就知道曼聯內部出咗事,今非昔比。

好多英國球評家都話,費格遜堅持重用老將,包括季中重召已退休的史高斯復出,成為年青球員的最大離心力來源,不過,曼聯季初買咗個18歲的菲臘鍾斯之後,即刻場場俾佢打正選,吹捧到佢入埋英格蘭國家隊,其他青訓球員睇在眼裡,肯定會問點解自己冇咁機會,呢個可能先係費爵爺管理年青球員期望的真正致命傷。

年青球員除咗天份同埋努力,更加重要係外界的認同,人人話你得,場場正選,自然踢得夠自信夠醒神,好似朗尼咁,18歲轉會曼聯,處子登場歐聯主場對費倫巴治,連中三元,當時C朗都仲坐緊冷板櫈,後來C朗越踢越上手,朗尼可能自覺唔夠人哋咁靚仔、唔夠人哋咁好波,女朋友又唔夠人哋咁多咁索,失去Alpha Male地位後,唔好話冇以前咁有侵略性少咗衝力射球,頭髮都甩埋。

一線大哥失色,青訓新星走佬,曼聯亦失去競爭力在球員轉會市場搶購,車仔有個俄羅斯油王,曼城再加有個中東油王家族,來季英超怕且都係藍色的天下,「油資」將球員身價及薪金搶到天價以外,縱是頂級球會,一個一級球星的稅後人工,分分鐘超過球隊本身,唔搶人又食唔到歐聯呢塊肥肉,一句到尾,英超以至歐洲多個頂級聯賽的商業模式,已經瀕臨爆煲邊綠,支持住的,只是一個又一個當足球隊係私人俱樂部會籍的超級富豪。

曼聯賣盤,老闆應該賺到笑,不過格拉茨家族應該一直都係獅子開大口,順叔甚至懷疑,當日中東油王敲過格拉茨道,購唔掂數又被人激親,先會投資落地球上冇乜叫座力的曼城,大報復。

曼聯話上市,早年香港熱炒國際名牌就話嚟香港,一級方程式話去新加坡掛牌又跟到去獅城,結果都係冇米粥,最近又話去美國,目的斷估只有一個,就係希望將格拉茨希望套現的叫價,盡量反映在股市的「客觀市價」,美國佬雖然用 手打「Football」,但係有冇投資者肯押注落一個冇可能持續發展的行業、一間實力拾級而下的球會?

2012年7月15日星期日

換鼻孔出氣(續集)

3月新地(0016)出事之後,寫過篇《換鼻孔出氣》,話郭炳聯入老廉飲咖啡時,好可能只係做緊瑜伽,紓緩緊張情緒...


早兩日新地又出嚟開記者會,郭老三證實,當日唔係撩緊鼻屎...


香港亂到今日,順叔當日有關「換鼻孔出氣」的思路,似乎過份天真了...

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