透視長建（下）

(刊於2011年8月5日am730)

散戶「See-Through」條毛咩？（資料:Normura）

長建(1038)半年業績，純利勁升一倍至近40億港元(下同)，當中19億來自英國。上文提過，英國電網每年純利近 60億，長建佔4成權益一年攤分大約24億，而家半年已經話你知賺近廿億，中間肯定有多少水份，聽講包括向和黃(0013)購買抵稅金額(Tax credit)帶來帳面盈利。

唔好問點解，一間公司如果因為「稅」而純利出現異常變化，即係屈機，因為唔會太多地球人明白，好似滙控(0005)咁，半年稅前盈利只係升得3%，稅後純利又會急增35%，中間落差講緊廿幾億美金，應該好多人想知道點樣變出嚟。長建純利最多有幾億「發水」，令幾百億債務「縮水」，甚至消失，手法更神奇。

長建主席李澤鉅，喺報話，淨負債對權益比例(以下簡單負債比率)，只有6%；管理層又話如果收購英國水廠，負債比率亦只會升到19%。大佬，長建09年資產淨值只有423億，借錢買兩件嘢返嚟用咗幾百億，如果負債比率仍然唔夠兩成，盲嘅都睇得出講緊大話，或者誤導緊散戶。

長建資料披露非常大細超，對住分析員，經常提及一個技術辭彙，叫做「透視負債比率」(See-Through Gearing)，最少300億債務收埋喺聯營公司層面，「表外」債務入埋帳的話，未買英國水廠之前，負債比率舊年底就已經超過80%。

近年公共事業併購，頗流行一種叫「人工合成」聯營模式(Synthetic JV)，好似長和系兩單英國大刁，三間公司以「4-4-2」陣式出資及控股，冇一間佔股5成以上，插一間「你睇我唔到」控股公司(Pass-through company)，絕大部分債務就無影無踪，如果咁計負債比率，長建仲有好大槓桿空間，借多幾百億再入貨，亦唔會有難度。據聞李嘉誠後生時候，鐘意睇年報學做生意，當年誠哥如果手執今日長建年報，又唔知睇唔睇得明。

會計其實係「主觀」描述，長建舊年做咗單80億元永續債券，管埋層當係「權益」入帳，可以好「主觀」話負債比率今日等如零；如果將80億喺資產負債表放高幾行，變成非流動負債的話，資產淨值來回就少咗160億，加埋近300億「表外」債務，大家亦可以好「主觀」咁講，長建負債比率超過120%，甚至話佢已經負資產亦唔算太過份。

長建最初專攻中國基建，後來「放眼全球」四圍收購，到舊年大舉收購英國受管制公用事業，其實係第二次策略全面調整，在發達國家，電網等公用事業，面對碳排等監管新要求，未來資本開支隨時大增，大家睇睇中電(0002)喺澳洲搞成點就知，亦即係話長建穩健程度，遠遠不及當年。

長建目前市值，已超過近10間藍籌，成交活躍啲的話，由投資銀行到評級機構，冇人夠膽唱淡下，重新染藍冇乜難度，不過一間公司帳目透明度咁低，資料披露又大細超，股價又升咗咁多，散戶都唔使恨咁多。


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