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2011年8月5日星期五

透視長建(下)

(刊於2011年8月5日am730)

散戶「See-Through」條毛咩?(資料:Normura)

長建(1038)半年業績,純利勁升一倍至近40億港元(下同),當中19億來自英國。上文提過,英國電網每年純利近 60億,長建佔4成權益一年攤分大約24億,而家半年已經話你知賺近廿億,中間肯定有多少水份,聽講包括向和黃(0013)購買抵稅金額(Tax credit)帶來帳面盈利。

唔好問點解,一間公司如果因為「稅」而純利出現異常變化,即係屈機,因為唔會太多地球人明白,好似滙控(0005)咁,半年稅前盈利只係升得3%,稅後純利又會急增35%,中間落差講緊廿幾億美金,應該好多人想知道點樣變出嚟。長建純利最多有幾億「發水」,令幾百億債務「縮水」,甚至消失,手法更神奇。

長建主席李澤鉅,喺報話,淨負債對權益比例(以下簡單負債比率),只有6%;管理層又話如果收購英國水廠,負債比率亦只會升到19%。大佬,長建09年資產淨值只有423億,借錢買兩件嘢返嚟用咗幾百億,如果負債比率仍然唔夠兩成,盲嘅都睇得出講緊大話,或者誤導緊散戶。

長建資料披露非常大細超,對住分析員,經常提及一個技術辭彙,叫做「透視負債比率」(See-Through Gearing),最少300億債務收埋喺聯營公司層面,「表外」債務入埋帳的話,未買英國水廠之前,負債比率舊年底就已經超過80%。

近年公共事業併購,頗流行一種叫「人工合成」聯營模式(Synthetic JV),好似長和系兩單英國大刁,三間公司以「4-4-2」陣式出資及控股,冇一間佔股5成以上,插一間「你睇我唔到」控股公司(Pass-through company),絕大部分債務就無影無踪,如果咁計負債比率,長建仲有好大槓桿空間,借多幾百億再入貨,亦唔會有難度。據聞李嘉誠後生時候,鐘意睇年報學做生意,當年誠哥如果手執今日長建年報,又唔知睇唔睇得明。

會計其實係「主觀」描述,長建舊年做咗單80億元永續債券,管埋層當係「權益」入帳,可以好「主觀」話負債比率今日等如零;如果將80億喺資產負債表放高幾行,變成非流動負債的話,資產淨值來回就少咗160億,加埋近300億「表外」債務,大家亦可以好「主觀」咁講,長建負債比率超過120%,甚至話佢已經負資產亦唔算太過份。

長建最初專攻中國基建,後來「放眼全球」四圍收購,到舊年大舉收購英國受管制公用事業,其實係第二次策略全面調整,在發達國家,電網等公用事業,面對碳排等監管新要求,未來資本開支隨時大增,大家睇睇中電(0002)喺澳洲搞成點就知,亦即係話長建穩健程度,遠遠不及當年。

長建目前市值,已超過近10間藍籌,成交活躍啲的話,由投資銀行到評級機構,冇人夠膽唱淡下,重新染藍冇乜難度,不過一間公司帳目透明度咁低,資料披露又大細超,股價又升咗咁多,散戶都唔使恨咁多。


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