邐迆長建

See through my fat ass...

今期開長江基建(1038)，先嚟個說文解字，香港話「呢Hea」，聽講可以寫做「邐迆」，冇認真考證過，不過電腦寫得出睇得到，用住先。

長建以前係間好穩健但好叉悶的公司，近年冇咁穩健，但仍然好叉悶，例如公布業績後批股，近一年幾乎變成指定動作，又例如「撤資」去英國歐洲掃貨的場面，大家亦見慣見熟。

公道啲講句，有動作但冇驚喜，即係話公司管理投資者預期有一手，唔會話有乜超乎想像的動作，不過長建日前兩個例牌動作，批股集資廿零億(港元，下同)，仲有連同系內幾間公司78個億收購天然氣配氣公司，唔係乜嘢驚天大刁屎，居然要搞到停牌一日。

長建今次批股，可能係近年香港ECM(股票資本市場)做得最邐迆的集資動作，又點會有人批批吓股突然宣布收購，規模大小都算係股價敏感資料，原本落咗飛的芬佬，個個都要睇清楚啲，或者想管理層先傾兩句，結果開市前一片混亂，最後唯有停牌，長建批貨亦只能以下限下價，亦冇辦法加碼，最後集資唔夠3億美金。

長建個招牌貼住長和系未來接班人李澤鉅個大樣，刮花少少都唔得，件事可以搞到咁邐迆，唯一解釋，就係長建個袋可能有十幾廿單刁傾緊，一扑鎚就要去馬，估計唔到成事之機，所以連長建咁要臉的管理層，都未能兼顧公布消息的時序，所以有關長建收購曼徹斯特市機場等各種傳聞，雖不中亦不遠，而好似英國配氣公司呢類10億美金規模的收購，在長建或長和系眼中，已經唔係有關痛癢，未來極可能仲有非常轟動的大刁。

今次批股之後，長建在業績報告又係講嗰句，手上現金超過80個億，負債比率僅為7%﹐「具備雄厚資本實力進行更多收購」，財經茄哩啡之前兩篇《透視長建》曾經講過，長建管理層出親嚟講嘢，包括在自己年報，次次都話「負債比率」幾低幾低，不過資產負債表之外(Off-balance sheet)收埋幾多債務，所謂「See-through Gearing」(透視負債比率)，永遠側側膊唔講，即係話表面上看落去，本數簿乾乾淨淨，下面查實好邐迆。

長和系過去兩年，在歐洲豪擲過千億收購，絕大部分彈藥來自銀行借貸，長建同你講，「負債比率」仲係個位數字，你會唔會信？呢種「你睇我唔到」的會計手法，查實有誤導股東及散戶之嫌，唔係一個負責任管理層應有的氣度。

當然啦，長和系數簿總管霍建寧都講明，長和系是不會做數的，因為長和系盤數的目標觀眾根本唔係散戶，尤其係長建，將啲債收收埋埋，要叉輪廚佢，就要付出唔少心力腦力，大行分析員好多時同記者趕稿時差唔多，見係李嘉誠，個個咪指住個位數字的「負債比率」算數。

信貸市場的「信唔信得過」，好多時係相對的，銀行都要做生意，債券投資者都要搵貨買，而家地球由中美日歐幾大經濟體系，家家有本邐迆的數簿，和黃(0013)以外的長和系公司，已經叫做好靚仔，長和系又咁有興趣搬錢過歐洲，過去兩年，長建由銀行貸款到發行永續性債券，大把人借錢，就係咁解。

今時今日的歐洲，理論上通街平貨，長建在利率接近零的時代，將本數簿半遮半掩地大舉槓桿化，籌集資金去歐洲血拼，目標又係唔會點死得人的公用事業，唔會錯得去邊，如果息口掉頭，融資成本頂唔順，橫掂股價已經反彈咗一個開，咪大舉批股還債囉。

收購講本身融資能力，仲有時機，長和系呢兩方面都掌握得唔錯，不過買埋一大抽嘢，跟住就要講管理，李氏力場未必可以鎮得住成班老外，英聯邦國家的監管事務係咪咁好搵，大家又可以問吓在澳洲的中電(0002)，不過，與其話長建而家專注公用事業，不如話佢已經變成一個真正的Asset Trader，按照劇情發展，再過幾年，長和系有可能會將新近收購的歐洲資產，以某種形式套現拆售。

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九倉雙城記（上）

九倉07年年報第1頁透露的玄機

最壞的時光，也可以是最好的時光；在一個誰也不能相信的年代，亦是財經茄哩啡陰謀論廢噏一餐的年代。

今期開九倉(0004)，在香港，海港城海運大廈補地價續租講掂數；在大陸，入股綠城中國(3900)成為第二大策略股東，先掃除全香港最值錢零售物業的不明朗因素，再在蘇浙滬最具發展潛力的土地儲備打釘，一星期內連下兩城，中港兩地物業市場，各成一單萬眾矚目的大刁，時機上天衣無綘，仲要係平到震的價錢。

2008年全球信貸危機後，大部分巨企放慢投資步伐，今年香港政治變天，大型地產商投資亦變得審慎，仲有內地調控房地產的政策風險，危機四伏下，有兩個出名穩建的香港傳統藍籌系統，逆市掃貨特別進取，新投資以千億銀計，第一個叫做長和系，第二個就係九倉。

長實(0001)旗下長江基建(1038)及電能實業(0006)，近二千億(港元，下同)在歐洲狂買公用事業資產，套用長和系主席李嘉誠講法，做大刁最緊要選擇「法律政治穩定」的地方，潛台辭可能係「信唔過你共產黨」；九倉自2008年初，拋出五年計劃，「致力在中國創建新明天」，講明在未來五年內，集團有一半資產總資來自內地，明顯跟長和系逆道而行。

2007年以前的九倉，有兩樣嘢出名，第一當然係「永冇益人」的九倉精神，第二就係悶，坐住海港城及時代廣場皇牌物業收租，悶到投行分析報告每年改幾個數字就可以掟出街，九倉近年「中港兩地物業全速前進」的策略，同集團多年來悶棍作風格格不入，所顯示出的膽色信心亦耐人尋味。

至2007年年底，九倉營業資產1,350億元，過去幾年在香港積極買地，港鐵(0066)柯士甸道山頂半山幾個大型商住項目招標投地，都係九倉系內公司高價取得，海港城等香港皇牌零售商業項目，估值更加升值近倍，至去年底，營業資產總值膨脹至2,810億元，就算香港物業組合價值大升，但內地資產比例，仍然佔集團大餅近40%，可見九倉過去幾年投資內地磚頭，絕冇手軟，應佔住宅銷售127億元人民幣，亦應該是香港地產商之冠。

今年內地房企斷水，2月初，九倉拍住招商地產，24億元人仔在北京朝陽區掃入兩幅住宅地皮，即係九倉北上大舉掃貨步伐，今年以來都未見放緩，年底前完成中港資產各佔半壁江山的五年策略目標，唔會有太大難度，亦唔需要透過企業併購才能達標，白武士式入股綠城，只是錦上添花，唔會是計劃範圍內的企業動作，更似一個咁啱得咁翹的投資機會。

九倉入股注資綠城，交易分兩部分，首先綠城向九倉發行總代價25.5億元的新股，每股作價5.2元，較消息公布前的股價，折讓2.8%，完成之後，九倉將持有大約18.4%的綠城股權；綠城亦會向九倉發行同樣總值25.5億元的永久次級可換股債券，頭5年年息5厘，跟住5年11厘，換股價7.4元，溢價38%，但較綠城06年上市以來的平均股價，折讓近2成，若全數行使，九倉在綠城的持股將增至35.1%，成為單一最大股東。

綠城債台高築，負面傳聞多多，大有一觸即爆之勢，所以資產淨值折讓就算一度高達8成，公司股票都引唔起投資者興趣，不過一間公司的股票價格，同公司控股權的價值本身，不可以相提並論，舉個例，綠城今年以來，每日成交額平均唔夠一千萬元，用50個億在公開市場收買20%流通股份，要掃足500個交易日，更何況綠城股價肯定被越掃越高，例如停牌前最後一個交易日，綠城成交金額不尋常地激增10倍至超過2億銀，股價亦扯高近半成。

應該咁睇，九倉只係需要出資51億元，就可能取得綠城的控制權，51個億，在一線城市買塊稍為似樣的土地已經冇咗，今日可以控制一個全國4,000萬平方米的土地儲備。

九倉資金成本，大約只係6厘息，下回再續，睇睇綠城盤生意，在九倉入股前後有乜分別，交易對買賣雙方又有乜得失。

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透視長建（下）

(刊於2011年8月5日am730)

散戶「See-Through」條毛咩？（資料:Normura）

長建(1038)半年業績，純利勁升一倍至近40億港元(下同)，當中19億來自英國。上文提過，英國電網每年純利近 60億，長建佔4成權益一年攤分大約24億，而家半年已經話你知賺近廿億，中間肯定有多少水份，聽講包括向和黃(0013)購買抵稅金額(Tax credit)帶來帳面盈利。

唔好問點解，一間公司如果因為「稅」而純利出現異常變化，即係屈機，因為唔會太多地球人明白，好似滙控(0005)咁，半年稅前盈利只係升得3%，稅後純利又會急增35%，中間落差講緊廿幾億美金，應該好多人想知道點樣變出嚟。長建純利最多有幾億「發水」，令幾百億債務「縮水」，甚至消失，手法更神奇。

長建主席李澤鉅，喺報話，淨負債對權益比例(以下簡單負債比率)，只有6%；管理層又話如果收購英國水廠，負債比率亦只會升到19%。大佬，長建09年資產淨值只有423億，借錢買兩件嘢返嚟用咗幾百億，如果負債比率仍然唔夠兩成，盲嘅都睇得出講緊大話，或者誤導緊散戶。

長建資料披露非常大細超，對住分析員，經常提及一個技術辭彙，叫做「透視負債比率」(See-Through Gearing)，最少300億債務收埋喺聯營公司層面，「表外」債務入埋帳的話，未買英國水廠之前，負債比率舊年底就已經超過80%。

近年公共事業併購，頗流行一種叫「人工合成」聯營模式(Synthetic JV)，好似長和系兩單英國大刁，三間公司以「4-4-2」陣式出資及控股，冇一間佔股5成以上，插一間「你睇我唔到」控股公司(Pass-through company)，絕大部分債務就無影無踪，如果咁計負債比率，長建仲有好大槓桿空間，借多幾百億再入貨，亦唔會有難度。據聞李嘉誠後生時候，鐘意睇年報學做生意，當年誠哥如果手執今日長建年報，又唔知睇唔睇得明。

會計其實係「主觀」描述，長建舊年做咗單80億元永續債券，管埋層當係「權益」入帳，可以好「主觀」話負債比率今日等如零；如果將80億喺資產負債表放高幾行，變成非流動負債的話，資產淨值來回就少咗160億，加埋近300億「表外」債務，大家亦可以好「主觀」咁講，長建負債比率超過120%，甚至話佢已經負資產亦唔算太過份。

長建最初專攻中國基建，後來「放眼全球」四圍收購，到舊年大舉收購英國受管制公用事業，其實係第二次策略全面調整，在發達國家，電網等公用事業，面對碳排等監管新要求，未來資本開支隨時大增，大家睇睇中電(0002)喺澳洲搞成點就知，亦即係話長建穩健程度，遠遠不及當年。

長建目前市值，已超過近10間藍籌，成交活躍啲的話，由投資銀行到評級機構，冇人夠膽唱淡下，重新染藍冇乜難度，不過一間公司帳目透明度咁低，資料披露又大細超，股價又升咗咁多，散戶都唔使恨咁多。


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透視長建（上）

(刊於2011年8月4日am730)

2005:我很悶但很穩陣

2006:我很悶但很穩陣

2007:我很悶但很穩陣

2008:我很悶但很穩陣

2009: 我很悶但很穩陣

2010: 冇咁穩陣但我仍然好很悶

今期開長江基建(1038)，一間悶到冇朋友嘅公司。

長建有幾悶，睇年報就知道，過去三年，主席李澤鉅張相都冇換過，左手插袋「濯」個舖屎，年年同股東講現金好多好多，負債幾低幾低，機會大把大把，但直至去年之前，一直冇乜大動作，交投量又低，連恒指服務公司都頂佢唔順，08年被踢出藍籌之列。

呢樣嘢又唔怪得澤鉅，以帝王心術度之，一個商業王國當然接班人，最緊要顯示到能挑守業重擔之穩健沉實，無需要急於展示雄才大略，亦唔可以好似細佬咁任性勇進。長建掛住「超人長子打骰」招牌，壓力其實好大，一單刁衰咗會畀人唱一世，所以96年上市以來，就算亞洲金融風暴定地球金融海嘯，打腫塊面都堅持增加派息，呢項香港金融史記錄，就係要展示乃父「發展不忘穩健」經營作風。

一個人壓抑得太耐都會放縱吓，上市公司管理層有時都可能出現呢種情緒反彈，近排香港幾間出名超悶藍籌，突然變得好激動，例如九倉(0004)千幾二千億豪擲中港地產，刺激到包租公行家太古(0019)都賣咗又一城，積極部署重返中國。

長建更激，舊年夥拍電能實業(0006)及誠哥基金會，向法國佬EDF收購英國電網資產，一擲700億港元(下同)，今個星期，又宣布拍住長實(0001)及誠哥基金會，收購英國上市水廠Northumbrian，連埋負債又擲620億。英國工黨舊年大選落敗，長和系一年唔夠，即在英國豪擲1300億，豪情拍得住當年進運歐洲3G，一係要買政治保險，一係真心信得過當地營商環境穩定性。

政治因素冇得估，但單就時機嚟講，舊年今個星期，財經茄哩啡寫過一篇「仇富首富」，話長和系冇賣肉之餘，仲夠膽夠錢做收購大刁，可視作3G止血先兆，在歐洲債務危機當中大舉掃貨，目標又係有穩定現金收益、受管制事業，合情合理過當年科網高潮搞電訊。

長建領軍過去一年兩單英國大刁，一電一水，單以收購價嚟講，都算幾筍，英國電網嚿嘢，08及09年純利都接近60億，即係收購價大約11.6倍；今個星期單水，唔計負債作價309億，Northumbrian至3月財政年度純利23億，市盈率13倍，牌面亦唔係太貴，不過間嘢上年純利唔夠16億，一個公用事業一年間純利有咁大變化，有少少奇怪。

債市投資者近月被嚇都變縮縮驚弓鳥，長建連續兩單大刁，仲要唔算貴，守中有攻擴張策略，自然吸引到捧場客，大行齊齊唱好，同電能實業一樣，股價累創新高。

長建唔單止損益表捽到靚一靚，資產負債表就更神奇。唔知有冇人記得，舊年長建公布收購英國電網方案後，標普喺8月2日，調低長建及電能實業列入負面觀察名單，一年後咁啱同一日，長建又整一單規模相約收購，突然揹多幾百億億，資產負債表應該更核突，但標普今次鵪鶉晒，認為對償債能力冇乜影響。

去年8月2日: 7百億收購影響償債能力

今年8月3日: 擲多7百億又不受影響？

下回再續，睇睇長建盤數做咗乜嘢手腳。

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港深特區（上）

(刊於2010年9月9日am730)

今期開港深融合。

深圳特區三十而立，鵬城展翼，舉市慶歡，突然殺出長和系老闆李嘉誠，坐上主席台，做壓軸企業代表發言，仲有國家主席胡錦濤破例高規格接見，香港首富，搶盡風頭。

回帶十年前，2000年11月14日，深圳慶祝特區成立廿周年。當日最高領導人仲係江澤民，去深圳出席慶典之前，仲喺北京發火怒片香港記者「太簡單、有時天真」，當時香港政壇焦點，係董建華「競選」連任，財金圈熱話，講緊阿公要壓抑誠哥影響力。

事源11月初，當時仲未執粒嘅《遠東經濟評論》爆料，話中央唔想和黃(013)壟斷大陸貨櫃市場，交通部指令多個沿海城市，限制和黃擴展。單嘢北京否認咗，不過事實係，和黃其後減持部分內地碼頭，新項目再無法取得控股權，連以外資身分破例取得控股權嘅深圳鹽田，持股亦減到唔夠五成。作為長和系投資中國旗艦，長建(1038)策略急變，踏入21世紀後，由專注神州，變咗放眼全球，誠哥京中人脈斷線之說，從此不徑而走。

十年人事，今日胡主席突然捧誠哥上枱，幾忙都要見一見，只可以話體現咗「重商主義」，但未必代表誠哥終於搭通天地線，埋到當今最高領導身。

深圳係經濟特區，繼往開來，融合香港，搵個有貢獻、有代表性外資表揚吓，好合理，平心而論，唔搵港資，唔搵誠哥，唔通搵台灣郭台銘咩。

胡主席讚誠哥，為國為港為鄉，做咗好多「實事好事」，仲鼓勵佢要繼續運用影響力，促進粵港深合作，發揮更大作用。咁大頂高帽笠落嚟，長和系未來幾年，點都要在深圳，做番一兩個代表性項目，多做幾件「實事」，但投資還投資，肯定唔會有數碼港呢類筍貨，擺明官商勾結，破壞北京在香港認受性。

大陸官方喉舌，近年經常吹捧富豪行善，無需阿公分餅，自願性財富再分配，配合胡主席個和諧社會節拍。誠哥已經講過，在九月，會公布一個創意性公益計劃，事先張揚，斷估唔會小兒科，今次再被為愛國愛港企業家典範，分分鐘臨時加碼，將件「好事」再做大啲轟動啲，甚至惠及深圳居民都有之。

「胡李會」呢場大戲，商界大孖沙，可能係主要目標觀眾，香港地產富豪，除非成副身家捐出，短期內好難超越誠哥基金會多年工作。要出位，就要食腦，香港人現時對發水盤縮水樓深痛惡絕，邊個地產商，如果帶頭推出超實用樓盤，講明唔呃秤，分分鐘成為最佳銷售綽頭，熱賣利己之餘，亦係「好事」一件。

下回再續，睇睇香港深圳，一個行政特區，一個經濟特區，搓埋一舊，有乜睇頭。


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仇富首富（下）

(刊於2010年8月13日am730)

富與貴，人之所欲也，不以其道得之，不處也．．．

上回講到，長和系今年再冇賣肉，仲夠膽夠錢做收購大刁，可以視為集團3G止血之兆。

年初順叔講過，和黃(0013)在99年賣橙，千億利潤留在歐洲燒錢搞3G，錯失中國黃金10年，上星期長建(1038)牽頭，一掟700億港元(下同)進運英國電網，一刁驚醒局外人：誠哥貴為香港首富，在大陸，冇一般人想像咁吃得開。

長建96年上市，兩大賣點，第一，超人長子打骰，成班太子太傅圍住，唔衰得；第二，中國最大基建公司。但係作為長和系投資中國旗艦，長建集中大陸發展，其實得幾年貨仔。

96年年報，長建自稱「為少數可同時提供發展中國基建項目所需的資金、信譽、經驗與專業知識之機構」；97年，就算亞洲金融風暴，在大陸基建項目增至66個，掟過百億，當中唔少，仲係應地方政府邀請所作投資；99年，變咗「放眼遼濶世界，投入當地社群」，業務全球化，從此中國比重降低，甚至出售套現。

三四年時間，由集中神州，變成放眼全球，可以想像，長建在大陸投資，部分好可能揩咗嘢，教訓之深刻，令公司策略急轉彎，成個長和系，後來在大陸都冇乜大動作。

有人話從國家領導人，訪港係咪住海逸酒店，可以知道誠哥同中央關係，其實唔使睇到咁鬼秘，其他香港地產富豪，去到大陸，都唔係好搵到食，最明顯，北上搞住宅，成績全部麻麻，冇邊間可以起發水樓賣縮水樓屈機賺錢，更唔可以染指重要行業。

幾百億投資，如果唔靠關係賣大包，好似誠哥政治不正確咁話齋，最緊要「法律政治穩定」，掉轉頭，中國近年大把錢，唔似得十幾廿年前，全市政委列隊歡迎港商投資，換句話講，香港富豪同中央關係，已經冇咗以前嗰種合作互利基礎。

回歸前，香港商界忽然愛國，遲嚟先上岸，成為管治團隊中堅，政商交結鐵板一塊，貧富差距放大社會矛盾，但政經皆陷鳥籠，冇突破口，難怪新一代人人順叔上身，條氣唔係很順。

不過，形勢轉變緊。

97年阿公為平穩過渡，攬住香港商界，今日為社會穩定，一樣可以攬班八十後。廠商會上京告御狀，要求保留功能組別，被賈慶林噴一臉屁，仲要佢地同年青人溝通，已經一葉知秋。競爭法，同最低工資，被香港商界，視為最大逆不道兩項大罪，今日香港政府都做緊，有銀士唔會聞唔到陣味。

「仇富」呢個字紅得起，仲要唔單止係「愁褲」草根情緒，可以想像矛盾有幾大鑊，唔係搵國際公關搞吓形象工程，又或者慷小股東之慨，每年搣純利一個巴仙做扶貧基金就搞掂，共產黨鬥地主出身，地產霸權，唔會啱胃口，放長雙眼睇，競爭法，會唔會為大型國企南下開路，香港地產商，係時候撫心自問，乜嘢係企業社會責任，乜嘢係可持續發展，取之有道，冇賣過縮水樓先好講嘢。

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仇富首富（上）

(刊於2011年8月12日am730)

誠哥的第三個兒子

今期湊熱鬧，開「仇富」，由長和系講起。

華人富豪做善事，李嘉誠叫做得最有系統、最大規模，長和系業績記者會，誠哥被擺上枱，首富論仇富，全港直播，大談君子取財用財之道，無論幾真心誠意，反而令仇富成為熱門話題，呢啲叫深層次矛盾，唔係一兩句擺得平。

成個業績記者會，最冇癮者，應該係坐喺誠哥隔離嘅李澤鉅，老竇被質問點解唔好似外國富豪，成副身家捐獻慈善，半句都插唔到咀。誠哥講明，當李嘉誠基金會係第三個仔，分三分一身家，聽講誠哥紅顏知己係基金會董事，萬一呢個「細細佬」，最終唔係自己可以話事，做得超人長子，就算雄才大略，萬般滋味只能自己知。

長和公布業績之前幾日，長江基建(1038)先宣布，聯同港燈(0006)同誠哥基金會，出價700億港元(下同)競投英國電網，好事近，澤鉅當日意氣風發，話「買得好開心」，呢單刁唔講得笑，可能係由澤鉅打骰嘅省招牌大作，更重要者，話你知長和系終於夠膽夠現金買嘢。

和黃(0013)投資歐洲3G，十年嚟唔單止一蚊都未賺到，每年系內公司，每每要割肉救母，賣資產幫補3G業務虧損，咁多年嚟，投牌建網送機拉客，總共投資幾多錢，公司從來唔肯講(下次記者會邊位記者大佬唔該當面叫誠哥或霍建寧總結吓)，不過如果將1999年賣橙開始，到2009年賣以色列電訊業務，和黃所有出售資產錄得特殊盈利加埋，總共3290億港元(做咗個清單，有興趣可以透過電郵索取)，呢條數，或多或少，可以反映和黃為3G燒咗幾多錢，仲多過和黄目前市值幾百億。

過去十年，唔少分析員估嚟估去，預測和黃3G幾時修成正果，其實多餘，睇一樣：幾時唔使變賣資產。今個財政年度到今日為止，和黃不但冇任何賣貨套現行動，系內仲有成幾百億閒錢，豪掟英國買電網，其實反證咗，3G終於止血有望，好似霍建寧咁講：「我哋嘅年代終於來臨！」

和黃係全港少數上司公司當中，冇分析員夠膽叫沽者，唔係因為俾臉誠哥，而係牌面上真係好平，至6月底，股東權益總額，2730億，除開每股資產淨值，64元，當中包括一項仍然高達634億「電訊牌照」資產，和黃近年，已經靜雞雞開始將呢項重要資產減值，但如果閣下日日iPhone不離手，相信電訊新時代已經來臨，64蚊樓下和黃，唔怕買。

下回再續，睇睇長和系大手筆投資英國電網，點樣反證誠哥今日，在大陸其實唔係好搵到食，同香港社會仇富情結，又有乜關係。

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