嘥氣大戲

（刊於2012年10月19日am730)

今期再睇睇中國的管道燃氣股。

呢個市場，財經茄哩啡之前寫個唔少，不過去到最前線，無論花咗幾多時間研究，可能都及唔上識一兩個行入人士或者中間，例如新奧(2688)夥拍中石化(0386)收購中國燃氣(0384)呢單嘢，最新劇情發展，應該令絕大部分局外人跌晒眼鏡。

燃料市場駁喉通氣入屋的Last mile，增長迅速亦七國咁亂，簡單總結一下之前的結論，包括對踩鋼線的民企要有戒心；好似當年鄭州燃氣咁打直做深一個主要城市的，相對仙女散花式全國插旗圈地的較穩陣；好似昆侖能源(0135)及中華煤氣(0003)咁，在上游市場有一定話事權的，又好過只係集中下游的玩家。

上面幾個標準，中國燃氣基本上合部肥佬，差唔多一年之前，新奧拍住中石化提出敵意收購的時候，呢間神秘民企燃氣公司的大股東劉明輝，啱啱惹上一身蟻，被公安搭走調查，當時行唔行得出屋企門口都唔知，而且公司股權分散，董事局內鬥不息，面對中石化加新奧呢個，國企加民企、上游加下游的強強組合，順叔當時推論，中國燃氣只可以吊高嚟賣，又或者最多投身其他國企懷抱，總之就係推個好價等賣盤。

不過劇情發展認真峰迴路轉，經過10個月N次延長收購建議有效期限之後，劉明輝唔單止可以行返出公安拘留所大步檻過，又搵到本來專注北京市場的北控(0392)掃貨打釘，中國燃氣更加有本事反客為主，保持管理自主免被吞併之餘，撬咗新奧牆腳，同中石化組成聯營公司，合作發展多項燃氣市場新業務，包括有可能染指中石化的跨省輸氣業務，拍住個財雄勢大的巨型國企，新奧在三角關係之中，反而被飛出局。

經過之前十幾廿年的群雄割據，成個市場最大幾間一隻手差唔多數晒，不過最大幾間，華潤燃氣(1193)及昆侖有大型國企老母，香港的中華煤氣及港華燃氣(1083)又財雄勢大，事後孔明望返轉頭，似乎係新奧趁劉明輝落難中國燃氣內鬥，搵埋中石化諗住食咗最大的民企對手。

根據中國燃氣7月底的公布，深圳檢察機構因為證據不足，冇起訴劉明輝，一個月後中國燃氣重新委任劉明輝做非執行董事，再過兩個月，中國燃氣已經溝掂中石化扭轉乾坤，可能燃氣民企的高層，之前太多疑似醜聞秘聞，中國燃氣呢間嘢又神神秘秘，劉明輝出事之後，個個睇死佢翻身冇望，最新傳出嚟的新聞，竟然係佢之所以被拘查，因為有二五仔偽做文件老屈陷害，真係唔知應該信邊個。

中石化當中肯同新奧埋推，理論上好啱傾，突然之間變心，如果中石化目的只係搵間民企及下游公司做個合營，牌面上好應該搵新奧而唔係中燃，不過點都好，中石化而家擺明車馬，繼中石油(0857)之後，亦會殺落下游，因為搞企業併購浪費一年時間的新奧，今後面對的競爭應該更大，被中石化過咗一楝之後，唔知會唔會搵個另一個國企碼頭。

講開又講，近年刨大陸新聞時，周不是見到住宅區燃氣管爆炸的新聞，城市化步伐太快，安全標準及檢查如果跟唔上有甩漏，可能埋落唔少隱患，聽講呢個亦係早年港華燃氣唔夠膽大搞的原因。

北京等大城市的安全標準應該高好多，斷估冇乜大鑊嘢，其他二三線城市就唔敢包，以前最下游的管道燃氣公司，主要精力花在圈地插旗，大陸住宅10年樓可能已經相當老化，維修及檢查費用有機會大幅增加，條數唔知點拆，留意燃氣股的話，要留意吓有關政策的改變。

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煤氣今天（下）

上回講到，中華煤氣(0003)唔聲唔聲，中國大陸嚿嘢越做越大，公司招牌開始名乎其實，今年內地業務盈利貢獻，將會超越香港。

唔少老牌香港企業，在內地都搞到好大，好似東亞(0023)、恒隆(0101)，資產計差唔多中港半壁江山，但賺錢大本營仍在自己地頭；周大福珠寶(1929)在大陸搭個千店雞棚，8成盈利仍然來自香港幾十家分店；煤氣在香港150年基業，仲要係一個壟斷近8成市場的獨市公用業事，北上搵食最多十幾廿年，絕不簡單，亦可以反證內地燃氣市場，相對其他港企可以涉足的行業，更易搵錢。

中國燃氣市場七國咁亂，市場充斥唔少錯誤的印象，例如好多老外傳媒，周不時仲形容新奧能源(2688)為網絡「中國最大」的管道燃氣供應商，又形容北控(0392)為銷量「 中國最大」，實情就係，無論以市值還是銷售量排行，甚至係網絡覆蓋地盤大細，煤氣都可能係「中國最大」，呢個地位及潛力，財經茄哩啡兩年前幾寫《群鴻氣海》時，都睇漏眼，因為注意力太過集中在港華燃氣(1083)，忽略咗煤氣本身都在密密投資。

內地城市管道燃氣項目，至2011年底，港華燃氣有66個，煤氣本身都有34個，阿媽地盤主要在一二線城市，為1,320萬客戶供氣，新奧能源只係駁到510萬；煤氣燃氣總銷量，已經突破100億立方米，北控舊年的總銷量，亦只有64.7億立方米。

唔計港華燃氣的投資，煤氣本身在內地的管道燃氣項目，大大話話已經投資咗120億元(人民幣，下同)，不過好多項目未達到需要披露的水平，所以香港投資者唔多覺，見住煤氣發到咁大，新奧拍住中石化(0386)收買中國燃氣(0384)，或多或少，就係想搶回「中國最大」管道燃氣公司呢個光環。

燃氣市場增長速度，同大陸城市化的速度成正比，新樓起得越多，越多用戶需要駁喉供氣，私人住宅多炒家，好多新樓空置，水電氣咪錶永遠唔識跳，阿公講明要起多啲政府津貼的「福利房」，未來5年廣廈3,600萬間，呢個來自公營房屋的供應，唔會起咗冇人住，下游燃氣供應商，受惠於廣廈千萬間的程度，其實仲大過水泥基建公司。

除咗下游市場，煤氣近幾年更加衝上中上游，單是所謂「中游項目」，即係天然氣接受站，自2004年開始已經投資103億元，唔細得過城市管道燃氣的投入，當中包括廣東省的液化天然氣項目，煤氣佔股只有3%，但投資額76億元，呢嚿嘢大有文章，好簡單咁講，可以加大煤氣在成本控制的能力，包括香港業務的成本。

煤氣在內地市場越游越上，近年所染指項目，已經包括煤礦、煤基化工等「新能源」項目， 可以想像，未來的煤氣，或者有可能分拆出來上市的內地能源資產，同昆侖燃氣(0135)呢個垂直式發展的巨無霸，會係同一類公司，不過「煤氣」呢個中文招牌，有可能要改一改，唔係好配合中國減少燒煤呢個政策大方向。

之前講過，內地管道燃氣市場有兩類公司，一類好似新奧，全國幅射式的擴張，一類好似北控及以前的鄭州燃氣，將一個主要市場圍到滴水不進，煤氣目的的運作模式，在內地屬於前者，鬥快，在香港屬於後者，鬥穩，煤氣守中有攻，所以近年抗跌力特強。

煤氣日前舉行股東會，管理層講到，未來3年，仲會在內地投資100個億，7成放落新能源項目，香港增長有限，每年只係放7個億維修及建設管道，未來如果再出現類似大埔呢類爆喉斷氣之鑊，香港人可以有合理懷疑，煤氣北上擴張，已經影響到在香港的服務質素，當然啦，煤氣北上大搞，亦唔排除火燒後欄，出現國內能源公司殺入香港供氣市場，同煤氣正接競爭的可能。

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昆侖氣概（下）

上回講到，昆侖能源(0135)去年中完成收購中石油(0857)「陝京三線」的6成權益，成為近年香港上市公司收購國有資產最筍一單交易，令天然氣管道成為2011年最大盈利貢獻來源，不過靠阿媽在天然氣管道主幹線壟斷性優勢做批發，似乎唔係昆侖能源未來的業務重點。

大家要留意天然氣及液化天然氣(LNG)的分別，昆侖能源另外兩大嚿業務，包括 LNG加工儲運，仲有天然氣銷售，先至係公司未來重點發展的業務。

昆侖能源在江蘇及大連，有兩大LNG接收站，主要為入口LNG提供裝卸儲存服務，一年加埋可以處理750萬噸LNG；另外偏及全國15座LNG加工廠，暫時每日可以處理138萬立方米天然氣，未來兩年全面投產後，產能將狂增至2,000萬立方米一日，成為「國內陸上最大的LNG生產及供應商」，投資咁多落LNG配套設施，因為最終一項「天然氣銷售」，其實重點亦係講緊LNG，主力賣液體唔係賣氣體。

根據昆侖能源星期三出爐的年報，所謂「以氣代油」的戰略，主力其實推廣LNG「動力燃料」在城市公交、重型卡車、內河船舶及油田鑽機的應用，中央政府要推廣LNG應用，昆侖能源亦係推動LNG作為主要「動力燃料」的政策工具，市政府及大型運輸企業要配合國策，效率應該遠高過特區政府推廣石油氣的士。

昆侖能源的天然氣銷售，其實亦包括城市管道燃氣，同新奧燃氣(2688)等民企爭飯食，日前就有內地傳媒報道，昆侖能源及中國燃氣(0384)附屬公司的職員，在南京爭地盤差啲大打出手。巨型國控油氣公司，近來日日俾人鬧，靠壟斷地位迫死民營企業，所以中石化要加入戰團，都係拍住新奧，國企民企聯手收購中國燃氣。中石油幾乎壟斷天然氣上游供應，昆侖能源更加唔可以公開做到絕，似乎因為係咁，昆侖能源呢方面反而一直收收埋埋，從來冇透露有乜策略，亦冇披露呢個高增長的最下游零售市場，佔天然氣銷售比重幾多。

唔計聯營公司貢獻，昆侖能源最好賺的生意，就係天然氣管道，就係靠去年才完成交易的「陝京三線」交易，同類筍嘢，阿媽冇講明會陸續有來，大家可以留意吓，中石油並未為管理層引入購股權計劃，昆侖能源三名最高管理層，包括主席李華林，反而先後獲授近1億股昆侖能源認股權，絕大部分在2007年開始授出，當中超過一半，今年1月6日行使咗，行使價只係HK$4.186，現市值沽出的話，獲利超過5億港銀。(相關權益披露）

李華林在中石油，只係官至「董事會秘書」，可以話係董事長蔣潔敏條靚，大佬一年人工唔過一球，條靚在子公司又可以賺幾個億，你話合唔合理呢？昆侖能源在2007年開始向管理層大送購股權之後，同時又開始積極向天然氣業務轉型，甚至可以向阿媽買件超筍貨，你話又有冇咁啱呢？呢個就係在上集所提及，昆侖能源作為紅籌，資本市場操作可以更「靈活」的最佳例子，大家記住，睇國企紅籌公司年報，最緊要望吓管理層購股權有冇重大變動，好多時都同公司股價表現有直接關係。

無論中石油未來仲有冇好嘢益阿仔都好，昆侖能源賣氣體又好賣液體都好，專注天然氣呢個獲得國策大力支持的高增長行業，對股東始終係好事，昆侖能源係貴得有道理的，近年啲股票越貴，投資者似乎越有興趣。

十二五規劃對天然氣應用冇訂定量化目標，不過多年來多個官方提法好一致，要在2015年，將天然氣在能源消費的比重，由目前3.8%，提高到8.3%，屬於一個天文數字的增幅既然講到係「以氣代油」及「氣化長江」的政策工具，斷估昆侖唔會無端端變返做中國神油，目前市值大約1000億元，未來幾年膨脹多一倍，冇乜難度，當然啦，呢個增幅未必完全來自股價的自然增長，更大可能來自股本的擴張及收購，買啲乜嘢返來，就要邊行邊睇了。

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1. 第一財經: 南京化工園燃氣爭奪戰
2. 新世紀周刊: 昆侖能源股權激勵模式引發爭議
3. 蔣潔敏: 不管油價漲跌都該投資中石油
4. 新華網: “十二五”天然氣發展任務艱巨

國民爭氣

(刊於2011年12月16日am730)

(標題為後期改動)

今期開中國燃氣(0384，下稱中燃)。

星期二，新奧燃氣(2688)及中石化(0386)聯合宣布單方面要約，作價167億港元，全面收購中燃，出價較消息公布前的中燃市值，溢價25%。這宗中國管道燃氣市場歷來最大宗的併購，無論由市場發展趨勢、中燃抗收購實力，以至陰謀論角度分析，結論都是一樣：成事機會極大。

管道燃氣市場，講緊駁喉通氣入屋的最後一段(Last mile)市場環節，近年跟住新樓落成速度急速增長，好死唔死，燃氣及地產市場，偏偏又係最早向民企及外資開放的市場，七國咁亂，民企國企大混戰(可參考財經茄哩啡去年兩篇「群鴻氣海」)，收購合併已經唔係新聞。

新奧今次佔大份，承擔收購資金55%，肯定帶來財政壓力，但最重要一點，係真正泊住中石化呢個大碼頭，有乜東瓜豆腐，就算冇免死金牌，最多被中石化收編。

三大國控油企，幾乎完全壟斷中國天然氣上游市場，中石油(0857)個仔仔崑崙能源(0135)，近年講明轉型專攻天然氣，但係「入屋」動作，未係做得好揚，其中一個原因，就係國內唔少民企及市縣國控燃氣公司，唔想市場出現「一體化壟斷」的情況。上游到下游，國控巨企玩晒，好似好霸道，但係，公用事業另一個重要政策考慮，就係能源供應安全，可以減低需求高峰期「斷氣」風險。中石化今次出手，正正代表巨型油氣國企，冇你咁好氣，全面進軍最下游市場的最大訊號(崑崙能源呢位大哥大，出手買幾件貨，只係遲早問題。)

一間股權嚴重分散的上市公司，如果要抗擊敵意收購，其實得兩飛，一係靠人脈，例如東亞(0023)，一係講緊大股東或管理層個袋有幾多錢，對唔住，中燃呢兩樣嘢都冇。談判桌對面坐住的，一個係下游最大民企，一個係上游最巨型國企，手段、人脈、財力、營運經營要乜有乜，中燃董事會發出通告，形容新奧及中石化的收購建議，「完全未獲邀請」、「機會主義」、「未能反映公司基本價值」等，其實可以歸納做一句：唔該加價。

中燃想提價的話，有兩樣嘢要做，首先，團結最少持有五成股權的主要股東，插血為盟共同進退，其次，可以向夠膽得罪中石化的大型國企，例如崑崙能源及華潤燃氣(1193)咁，主動戲身，價高者得。

中燃要團結小股東，以致「比價招親」，最大問題，在於持股一成幾的最大股東兼前董事總經理劉明輝，本身一身蟻，今年初涉曾被公安搭走，而家行唔行得出屋企門口都唔知，中燃董事局本身內鬥亦從未平息，團結小股東好有難度。

內地猛人落馬，多數先犯「政治錯誤」，後被揭後「經濟罪行」。劉明輝當日點解被拘留，冇人知，不過劉生當年入主中燃時，牌面上同「國台辦」資金行得好埋，2001年入主大中華實業(0431)時，更同「國民黨掌櫃劉泰英乾女兒」扯上關係，唔知邊個吹大咗，亦唔明白點解「國台辦」唔搞三通反而玩駁喉，不過，在所有主要管道燃氣公司當中，中燃股權結構及管理層質素，一直最俾唔到人信心，唔知裡面埋咗幾大粒計時炸彈。

認唔認得佢？

作為最早向民間資金開放的市場，管道燃氣同地產一樣，都是最多問題公司問題人物的市場。

上海城發(0563，前稱中新集團)前主席酈松校，而家仲持股8%，舊年年底配股套現近6億港元，半年後被香港廉署通緝，上實(0363)將當日中新集團龐大土儲收編為國控資產之後，從冇公開解釋過，裡面有幾多政治或津律風險。

政治錯誤又好，經濟罪行都好，「問題資產」或「問題公司」，被國企收編之後，可以由黑轉白再變紅，好多亂七八糟的醜聞劣行，從此在金融世界消失。

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