利豐繼續吹

（部分內容刊於2012年8月13日am370）

財經茄哩啡當日在哈爾濱佛教大學讀書，學識一樣嘢，要發達要上位，最重要的能力，查實係吹水，拎條菜，行上台，吹１５分鐘，明明講咗等如冇講，人人又拍爛手掌，前途無可限量。

「講咗等如冇講」的最高境界，下面有一個「哈佛大學」案例，仲有一個「哈爾濱佛教大學」案例，再放一次俾大家睇睇：

吹水最高境界: 講咗等如冇講

哈佛案例

哈爾濱佛教案例

每次見到利豐(0494)管理層，好認真咁講佢自己條嘢，即係「供應鍊」，順叔都好想笑，見到分析員及芬佬好認真咁聽，更加忍唔能住，條嘢使唔使咁能學術。

曉，之唔係仲係做「買辦」？全地球無數「Merchandisers」做緊呢類擔擔抬抬的粗重功夫啦屌你。

利豐屬於一間好識得管理「市場預期」的公司，例如三年又三年的業務目標，又例如好鍾意將公司營運狀況的所謂「Management Guidance」，派俾分析員，一間咁識得管理「市場預期」的公司，點解業績可以差過「市場預期」咁多？

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一間咁「透明」，機構投資者又咁「明白」的上市公司，上中期成績表，同「市場預期」相比，竟然嚴重甩轆，一隻市值過千億的藍籌公司，一日股價可以插兩成，成交唔係沽空而係真金白銀掟貨居多，可以想像市場反應有幾大。利豐中期業績可以令全世界大跌眼鏡，除咗一句「差過市場預期」，仲可以咁理解，市場的極幅波動，通常源於恐懼，恐懼又通常源於無知，從上星期利豐公布業績後的市場反應，可以好合理咁推斷，唔少機構投資者對利豐其實只是一知半解。

假如用地球話解釋利豐呢間公司，查實可以好簡單，2010年前，不過做緊馮氏兄弟伯爺100年前做緊的老本行，即係「買辦」，大家問吓有做過「採購」、「跟單」的朋友，就知道利豐唔係做緊乜嘢高技術生意，而只是擔擔抬抬的粗重功夫，呢度唔係睇少山大斬埋有柴的辛苦錢，而係利豐盤生意，搞到又出書又做哈佛工商管理研究案例，就跨張咗少少囉。

利豐年報話你知，公司在2010年，完成咗「歷史上最複雜的改組」，主業一變三，由「一條」供應鏈，變咗「三個」網絡，包括「貿易」、「物流」及「本土業務」，如果又用地球話解釋，即係同樣幫人做採購的大型競爭對手，已經被收購得七七八八，利豐的收購對象，已經轉移到最下遊的零售業務，即時收買營業額，買埋買埋一大抽雜嘜品牌，在自己條供應鏈做生意，盤生意越大越雜，開始要撈埋物流同埋零售。

當利豐條嘢，講緊做採購跟單的供應鏈，又識轉彎又識飛，而家做埋物流同零售，仲要講緊管理一大堆雜嘜零售品牌，今日利豐的管理層，要三頭六臂先搞得掂。做物流的UPS，做零售的Walmart，夠大未，市盈率都係15倍樓下，如果利豐做物流及零售都咁出色，20倍市盈率當然值，不過難度唔細，利豐舊年同Walmart達成採購協議，聽講第一年採購額已經有20億美元，不過一單咁重要的生意，又唔利豐特別講多兩句，奇奇怪怪。

利豐3年又3年的業務計劃，擴張軌跡好簡單，就係集資、收購、交數，再集資、收購、交數，三三不盡六六無窮，建基於市場認為利豐的帳目好透明、盤生意好易明，不過近年打開利豐的業績資料的Power Points，越嚟越複雜，有越睇越難明的趨勢，唔知分析員同埋芬佬，係咪個個繼續睇得明。

如果唔想搞到咁複雜，可以睇睇一組最簡單的數字，利豐最新的三年計劃，目標在2014年純利達到15億美元，假設利豐講得出交到數，市盈率20倍，市值超過2,300億港元，如果估值重返市盈率30倍的歷史高位，市值更加超過3,500億港元。

假設利豐講得出做得到，3年又3年，一間市值二千幾億的公司，下一個3年計劃又係點，下一步要收購乜嘢，唔通要收買UPS同埋Walmart咩。

根據劇情發展，利豐個股價舞完一輪之後，可能又係時候搵人入吓股、集吓資咁，為咗達到3年目標，跟手可能又一輪收購，包括大股東的私人業務．．．

幾許豐語，繼續吹囉。

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幾許「豐」語

萬保招金（上）

今期開大陸地產，「萬保招金」，萬科保利招商金地，被稱為內地磚頭界四大發展商，近排齊齊在香港股市搞搞震，究竟有乜幫襯。

無論以市值計，用土地儲備計，定係用銷售量計，「萬保招金」呢個排位，已經名不付實，只係反映早十年住宅市場啱啱起步時，四間做得最大最出色的地產公司，過去10年唔少後起之秀，例如財力雄厚兼廣為外國投資者認識的中國海外(0688)，又例如越賭越大的恒大地產(3333)，仲有唔使上市都做到全國最大包租公的大連萬達，「萬保招金」只係代表昨日傳統勢力的招牌。

萬科進入市場夠早，亦係最早出現的中國股票之一，四大金剛之中，保持到業內龍頭地位，深圳掛牌股票代號「冧巴Two」，深圳一號被深圳發展銀行攞咗，不過萬科呢間公司，在內地的地位同香港「長江一號」差唔多，由公司本身到管理層的一舉一動，都吸引廣泛注意。

萬科最新一個動作，嚟香港買咗隻殼，豪掟10.8億元(港元，下同)，向永泰地產(0369)收購旗下南聯地產(1036)約74%股權，即係南聯隻殼，估值13億幾，扣除麗晶中心6成股權，都要5-6億，貴過市面殼價一截，永泰可以在香港樓市高峰套現非核心資產，萬科就焗住買叉燒買多嚿豬頭骨，被永泰斬咗一筆。

在二三線地產公司當中，永泰資產值折讓差唔多最大，星期三逆市升一成，市值最係46億元，資產淨值130個億，折讓64%。中小型地產股，在實物市場唔活躍，永遠都會有一定折讓，加埋永泰管理層夠低調，好多嘢唔拎出嚟賣，都唔住道佢收埋咗咁多好嘢，好似早排將個化石級名牌時裝品牌Gieves & Hawkes賣俾利豐(0494)下面間利邦(0891)，竟然即時收4個億，未來18年按Gieves & Hawkes業務表現，仲可能收到7.5億元，今次南聯隻殼都賣到10個億，可見永泰管理層做刁講價非常一流，有技術兼有人脈，未來可以留意會唔會做萬科盲公竹，拍住上搞吓香港的中小型地產項目。

萬科其實想嚟香港好耐，近得十年前，萬科主王石已經不時落嚟香港見吓人，近年仲會特登嚟香港做吓業績推介，不過一日未在香港資本市場登陸，曝光率始終有限，萬科話今次收購南聯，是進行「國際化嘗試」，屬於「鋪墊工作」；南聯本身經營磚頭，當然唔會改變主要業務，不過亦講到明不會有動大注資動作，等大家先死咗條心，唔會出現萬科借殼香港上市呢個咁轟動的場面。

南聯未來幾年會點，大家可以參考吓隻保利香港(0117)，07年被保利集團收購之後，查實都係唔上唔落，近年叫做專注做大陸地產，不過體積規模，同大陸的保利地產仍然差咗九條街，當然啦，萬科業務唔似保利咁複雜，管理層出名夠專注，南聯之後肯定有集資動作，但規模唔會太大，最多係幾個大陸地產項目咁做，幫萬科整財務狀況舖吓墊吓咁。

萬科及保利在香港資本市場登陸，根據香港傳媒報道，上個月招商地產的海外控股公司，亦已經收購咗香港殼股東力實業(0978)的控制性股權，近排太冇時間查呢單刁的仔細資料，但係應該一啲都唔出奇，因為早排金地集團，亦曾經嘗試收購至祥置業(0112)的控股權，單刁臨尾撻Q，假如「萬保招金」前三者，已經搭咗個香港融資平台，金地耗土重來，睇怕都係遲早之事，甚至一啲在內地有咁上下規模，不過又冇在香港上市的地產發展商，都有可能加入呢個買殼熱潮。

如果香港市場集資咁容易，幾間香港上市的內房股，例如富力(2777)，就唔會排咁耐隊等A股上市，下回再續，睇睇萬保招金呢類內地傳統地產巨企，做乜對香港資本市場咁熱衷。

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利豐雙刁（下）

上回講到，利豐(0494)在2010完成咗公司「歷史上最複雜的改組」，由一條「供應銷」，變成貿易、物流及零售分銷三個網絡。

「買辦」呢個中文辭彙，聽講嚟自葡文，最初在南中國地區流行，本意係為外國人負責採購的「僕人」，今日的「現代買辦」(Merchandiser)，或者叫做採購(Sourcing)公司，除咗幫客仔搵廠做單，仲會處理產品開發及品質監控等工作，盡量解決生產工序問題各種問題。客仔要100蚊買十條桃紅色的底褲，「買辦」作為中間人，可以做到97蚊搞掂，交貨或出口，所壓縮的3蚊成本，就可以落自己袋。

利豐以前講到自己條「供應鏈」幾巴閉幾神奇，而家做埋物流及分銷，其實做多幾樣粗重功夫，一盤擔擔抬抬的生意，又出書又學術論文，唔識嚇死，識就笑死，利豐做1,200億元(港元，下同)生意，純利40億，純利率3%，嗱，各位學嘢，呢個就係「軟3元」喇。

利豐予人「獨一無二」的感覺，查實有千千萬萬的公司做緊同一樣嘢，利豐夠突出，因為主要競爭對手已經被收購得七七八八，另外，大型公司自己有獨立的「採購部門」，掌握住控制成本的商業秘密，唔會隨便四圍揚，利豐高調講「供應鏈管理」多年，就算屎片當秘笈，好容易變成「權威」。

利豐伯爺百年前在廣州做買辦起家，搵食工具係幾句外語，傳到第三代變成國際超級買辦，馮氏昆仲經營能力無可置疑，不過最重要搵食工具，仍然係同外國人的「溝通」能力，包括管理「市場期望」及保持「權威」形象，呢種「溝通」能力，未必要講得你明，最緊要你信佢「透明」。

利豐出書講「供應鏈管理」，管理層公開講生意經，正正係吹水的最高境界，聽落入耳，但講完等如冇講，但既然係「權威」，又多次吹到變成哈佛商學院研究案例，「光環」自然會出現，邊個唔明都唔夠膽出聲，見佢形象好字號老，又冇乜其他選擇，自自然然幫襯佢試吓，包括沃爾瑪。

利豐舊年一月同沃爾瑪達成採購協議，第一年採購額約20億美元，即時被分析員捧上天，查實，協議既非獨家，又唔包生仔有生意做，做得成功，沃爾瑪有權在2016年，收購利豐相關的專責採購部門，商業秘密都偷埋，不對等的「合作關係」，又點會開花結果。

利豐因為夠大，採購可以更平，但無論利豐幾大，都唔會大得過沃爾瑪，呢個超市巨人採購壓縮成本功夫出晒名，講明未來會逐步減少外判採購的「中間人」，搵利豐指教吓，一試無妨，但隨時會踢走呢個「超級中間人」。

利豐收入8成來自歐美，又有7成來自紡織製品，知名零售品牌，唔會輕易將產品設計及品質監控等重要工序，交俾外人，亦即係話，利豐的業務根基，其實係幫一大堆外國山寨公司執頭執尾，山大斬埋夠多柴。

利豐至2013年的「三年計劃」，主要目標要谷大核心盈利到15億美元，當中「貿易」及包括零售的「本土」業務，各佔7億元，反映利豐對本業的增長空間，有相當保留，未來要靠「零售」食糊，就要繼續併購。如果達標，市盈率又保持現在30倍水位，市值將會高達3,500億元。

利豐做買辦可能係地球權威，物流及零售，講緊兩盤完全唔同的生意，或者讀完哈佛MBA真係三頭六臂，玩具反斗城加OK便利店，一大堆雜嘜時裝，炒埋一碟，可以變成另一嚿千億元資產。

利豐大股東收購漢登(0448)，淡馬錫曲線減持利豐股權，前者預示利豐將繼續依賴併購雜嘜零售品牌催谷收入，後者反映投資者逐漸失去信心，在2011年最後一個月出現的這兩單刁，可能是利豐未來兩年的寫照。

(順叔聖誕新年放假叉電，財經茄哩啡專欄，將由老友「阿舜」代筆兩星期，祝各位聖誕開心，新年進步。)

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利豐雙刁（中）

(刊於2011年12月22日am730)

上回講到，今個月，出現咗兩單同利豐(0494)前景息息相關的交易，包括「策略股東」淡馬錫發行零息可換股票據變相套現，同埋「利豐零售」全面收購服飾零售品牌漢登集團(0448)。

冇認真望過漢登盤數，但賣家陣營包括政協常委陳永棋，一面係香港百年老店買辦，一面係紡織業化石級人物，買賣雙方理應有幾十年合作關係，單刁唔似會有古惑，27億元收購價等如漢登往績市盈率11倍，牌面上，在零售市場叫做筍，不過短期內唔關利豐事，因為買家「利豐零售」，是馮氏家族的非上市控股旗艦「利豐(1937)」的全資附屬公司。

馮氏家族私人業務肯定唔少，近年耐唔耐就吱一間公司上市，包括利邦控股(891)及利亞零售(831)，根據利豐網頁的架構圖，一眾姊妹公司，包括已經被利豐食咗的利和經銷，可以同利豐產生協同效應，但同時，大股東私人業務，亦可能對利豐構成直接競爭，馮氏家族如果認真保持高透明度及良好企業管治，應該披露埋私人業務的詳細資料。

今次收購漢登，其實非常乎合利豐近年收購零售品牌、拓展「供應鏈下游」分銷業務的策略，由大股東出 手收落自己袋，一係利豐近年收購太頻密，已經食到飽飽滯滯，一係利豐仲準備緊更大更惡啃的併購活動，例如，思捷(330)如果只係經營策略出錯，帳目上冇唔見得光的問題的話，利豐夠薑的話，其實可以考慮食埋思捷。當然，大股東出手執幾件貨，亦可作兩手準備，至2013年的新三年計劃，如果臨尾又甩轆，利豐冇啖好食，又可以再打姐妹公司主義。

2010年前的利豐，最殺食的地方，係投資者關係做得好好，管理「市場預期」又一流，所謂大行分析員，好多只係識得望住個「管理層指引」(Management guidance)講嘢，利豐 制定一個個「三年發展計劃」，訂定營業額及核心盈利增長目標，三年又三年，次次交到數，機構投資者自然唔會有投訴，股價長升長升，今年1月，股價去到近26元的歷史高位。

2010年前的利豐，一個個三年計劃次次達標，主要係靠一連串的收購，而頻密併購的成功關鍵，就係幾乎買晒所有主要競爭對手，包括95年收購英之傑、99年收購太古(0019)旗下的貿易公司及金巴莉、仲有2000年食埋上唔到市的COLBY，現在利豐好多高管，都係當年的競爭對手。

2010年前的利豐，成日同人講自己條貿易採購「供應鏈」，有幾大條又有幾神奇，甚至夠膽公開自己「商業秘密」，書都出埋，講嚟講去，大家明唔明都好，其實講緊一個「採購網絡」，主業係做「貿易」，或者幫客仔做「貿易」。

講咗咁多2010年，因為2010年亦係利豐呢間公司，出現巨變的一年，公司由併購競爭對手打橫擴張，變咗收買零售品牌垂直整合，連做物流運輸的利和經銷都買埋，短期作用，等如收購客仔在自己條供應鏈做生意，收購姊妹公司亦可以即時谷大收入及「核心盈利」拉近三年計劃的目標，經過2010年收購策略的轉變，利豐主業由「一條」供應鏈，變咗「三個」網絡，多咗「物流」及「分銷」兩大辨業務，全球80個辦事處，變咗240個，唔怪得利豐自己都形容，公司在2010年，完成咗可能係「歷史上最複雜的改組」。

舊年4月，財經茄哩啡寫過兩篇利豐，呢間公司表面上資料披露好透明，其實諗唔都諗唔明做緊乜，觀察完利豐在2010年的劇變後，順叔反而恍然大悟。

咩「平的世界」咩「圓的供應鏈」、乜乜「硬一元」物物「軟三元」，一大堆「技術八股」之後，2010年以後的利豐，其實之唔係仲做緊一個世紀前的老本行：買辦。

曉，下回再續。

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利豐雙刁（上）

(刊於2011年12月21日am730)

利豐三年計劃第一次甩轆

今期開利豐(0494)，講吓兩單對公司股本冇乜影響、但同公司前景好有關係的交易。

第一單刁，上兩個禮拜出街的新聞，新加坡政府兩大投資旗艦之一的淡馬錫，發行總值約36億元(港元，下同)的可換股票據，兩年，零息，買家可以在期內，以相對12月初市價的4成溢價，即係每股23.8元，換取利豐股份，不過，淡馬錫有權在到期時以現金結算，還錢唔還股。

呢單刁，如果買家在兩年內冇任何行使權，淡馬錫認真筍到爆，利豐股價暴跌，最多還錢，利豐股價爆升，最多又係還錢，做乜都得，可惜財經茄哩啡冇本事搵個3條A信貸評級，如果唔係，免費免息借幾十億銀玩兩年，認真開心。

淡馬錫賣得筍，即係買家唔筍，應該只有兩類投資者會有興趣，一係大把錢又超級保守，同時又好驚2012係世界末日，買批利豐可換股票據，當係將現金放喺淡馬錫暫時保管，2013年地球仍然存在再算；第二個可能，在另一個極端，幾十億元可換股票據盡入炒家之手，在未來兩年當自己坐住2%利豐股權，當做埋對沖，放心舞上舞落。

利豐對淡馬錫發行可換股債呢個動作，冇公開評論，呢個故事，其實亦話俾散戶知，一間上市公司無論資料披露幾咁透明，大戶要發行足以影響公司股價的投資工具，散戶唔會知道發生乜事，分分鐘相關上市公司亦唔知發生乜事，監管機構更加冇乜嘢可以做。

2008年8月，全球信貸風暴風雨欲來，靠併購收買增長的利豐，A級信貸評級啱啱被列入負面觀察名單，管理層馮氏兄弟人面夠廣，到9月初，雷曼兄弟爆煲前一個禮拜，搵咗淡馬錫泵水，作價每股約11.5元(計埋利豐一折二影響)，認購近5%新股，集資近39億元。

利豐成功撲水後兩年，亦即係2008-2010年的「三年計劃」的中後段，繼續四圍掃貨，雖然所謂「金融海嘯」後周街平貨，臨尾更食埋自己個妹利和經銷，但「三年計劃」中，營業額最少增至1,560億元、核心盈利增至最少78億元的目標，仍然雙雙甩轆，3年期考第一次肥佬，難怪當日被稱為「策略投資者」的淡馬錫，今日借啲意變相減持套現。

09年9月一年禁售期後，利豐股價曾經衝上近26元高位，淡馬錫已經減持近億股，利豐算係有交待，淡馬錫透過發售可換股票據集資幾十億元，等如當日入股利豐成本，未來兩年多數唔會沽貨，不過亦間接話咗俾市場聽，淡馬錫心目中的「套現價」係幾多，唔算太睇好利豐前景。

好喇，第二單刁，對散戶嚟講，比較貼身，星期一，零售服飾品牌漢登集團(0448)宣布，由利豐大股東、馮國經家族私人持有的「利豐零售」，提出以現金27億元，全面收購漢登，每股作價2.7元，相對消息公布前漢登股價，溢價近6成。

漢登旗下品牌，包括兩隻腳板十隻腳趾的品牌「Hang Ten」，近年在東南亞擴張極快，至今年9月底，公司已經有796間銷售分店，冇透露當中「加盟店」比例，難以知道近兩年業績強勁增長的虛實，至3月底年度，純利近2.4億元，「利豐零售」即係只需要以往績市盈率約11倍收購，又會咁筍？

漢登主席兼行政總裁叫做陳永燊，已經63歲，據網上未完全核實資料，係全國政協常委陳永棋個堂細佬，陳永棋間YGM貿易(375)，亦係漢登主要股東，持股近22%，大家可以留意吓，仲有冇一啲細細粒的香港紡織業或服飾公司，話事人就快退休，第二代又從冇在管理層出現，可能會好啱利豐集團胃口。

下回再續，睇睇再睇睇利豐呢間公司，以前收買競爭對手打橫擴張，今日垂直併購直插下游，買辦變零售，最近搞成點。

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利豐總裁都啱啱執件「筍嘢」．．．

惡魔華裳（下）

(刊於2011年6月10日am730)

上回講到，Prada(1913)作為一間全球化時裝企業，管理質素認真麻麻，香港招股，如果唔減價，往績市盈率，高達43倍，貴到冇朋友，當投資者係名媛闊太，又或者個個係揮金如土唔經大腦豪客。

講開PRADA，第一套諗起，唔係《穿著PRARA的惡魔》，而係《千王之王2000》，套戲最後一幕，張家輝買咗間珠寶店畀關秀媚，聲言寶石全部都係「Made in London… of the opera, to the sky, from the boys to men」，一句無厘頭英文對白，形容今日歐洲名牌，透過OEM代工，外判生產工序轉折流程，竟然出奇咁貼切。

Prada業績重上增長軌跡，賓架會同你講，近年新興市場億萬富豪多咗，藝術品到豪宅到奢侈消費，越賣越有，但唔少人忽略咗一個因素，就係好多時裝名牌開始放棄傳統，將生產外判，以「中國製造」成本，賣歐洲名牌價錢，如果間間公司堅持本地生產，利豐(0494)可以執粒。

至1月底年度，Prada做100蚊生意，賺你68蚊，09年毛利率仲係得58%，早幾年肯定更低。順叔出街有攜物需要，以前用背心膠袋，而家用環保袋，唔知Prada外判生產，對招牌長遠影響有幾大，不過問咗幾個港女，不約而同咁話，Prada賴以成名皮革手袋，感覺越嚟越唔矜貴。

「Made in Italy」，以前代表工藝質素保證， Prada近百年老店，以前好抗拒產地廉價形象，破壞名牌高檔感覺，上市要攤開盤數，不認還需認，舊年推出「Prada Made in」系列，索性將嘜頭改做「Made by Prada」。上市保薦人高盛，進一步同客仔倒米，研究報告透露，Prada已經將8成產品生產外判，喺初步上市文件，Prada亦承認大部分產品唔係意大利製造，五大外部生產商，包括一家「香港上市，為多個其他高檔時裝品牌設計、開發及生產鞋履的優質鞋履生產商」。

呢間香港上市公司，斷估就係九興控股(1836)，07年先上市，主力幫名牌鞋商做代工，之前唔少中外傳媒都踢爆過，九興工廠守衛森嚴神神秘秘，但鐵絲網後面生產線，收最低工資中國工人，做緊Prada皮鞋。九興最大客戶佔每年銷售近2成，可能以前Prada唔肯認，所以九興絕少提及呢個客仔，九興今年升咗近3成，往績市盈率只有16倍，只係百麗(1880)一半，做得名牌代工，功力唔會差得去邊，應該仲偷師唔少，甚至集各家大成，近年積極拓展自己品牌同零售點，如果要投資中國高檔消費熱，買九興，羸面高過Prada。

多年嚟大部分意大利時裝名牌，維持家族控制，甚至堅拒上市，唔係冇原因嘅，冇追求短期增長壓力，可以保持產品質素，最好係可以神神秘秘，保持疏離感扮上菜，Prada上市之後，日日有芬佬問你下年開幾多間分店，同店銷售又點，成本控制呢樣嗰樣，Prada第三代傳人，設計已經唔係特別出色，生產又外判，上市後經營壓力，必定迫使百年老店，同阿爺承傳手藝及傳統越行越遠，今次Prada超貴價上市，將會係呢間意大利傳統名牌，最後一次扮上菜。

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私有化學（上）

(刊於2010年8月19日am730)

今期開私有化。

香港私有化，要過五關斬六將，出名難度高，大股東偏向虎山行，好多時因為間公司冇乜人吼，成交疏落，股價長期低水，就算最後博大霧失敗，都平過做路演，提醒吓市場，自己間公司有幾值錢。

上星期兩單私有化，同股價、成交冇乜關係，大股東有其他動機，有故講，今日先睇利和經銷(2387)。

嚴格嚟講，呢單嘢唔算私有化，而係利豐(494)作為姊妹公司，全面收購同樣係大股東馮氏家族控制嘅利和。利豐咁多年嚟，為大股東私人控制企業，做咗唔少生意，今日做埋套現工具，好使好用。

利和04年底上市，招股價3.5元(港元，下同)，馮氏家族持有45%股權，消息曝光之前，利和股價15.42元09年市盈率21倍，市值50億。利豐掟出兩個方案，一係收現金，每股21蚊，一係收股票，一手1000股利和換585股利豐。個個要現金，成單嘢要70億，幾乎燒光利豐10億美金收購彈藥庫，所以大股東講明收股票，順手增持多少利豐。

如果利豐股價堅挺，可以引誘更多股東收股票。高盛舊年幫利豐，引入淡馬錫做策略股東兼資金，老友底，單刁一出，大聲唱好，重列利豐在所謂「確信買入名單」，睇47.5元，至星期三收市，利豐股價38.3元，帶動埋利和收22.3元，仲高過現金收購價。

財經茄哩啡在今年4月，曾經開利豐，講過呢間公司，明明好似好透明，其實睇極唔明，呢度唔再炒冷飯(有興趣可以去順叔個爛鬼博客睇翻)。利豐令投資者有「透明度高」呢個幻覺，關鍵係制定一個個三年增長計劃，三年又三年，次次交到功課，交數關鍵，不斷收購。

利豐至今年底最新一個三年計劃，目標將收入谷大到200億美金，核心溢利10億美金，要達標，2010年收入及核心溢利，要分別按年增長近一半及一倍，所以09年份成績表一出，投資者覺得唔對路，利豐股價第二日插一成，就係咁解。

由早年收購競爭對手，到近年收購客仔喺自己條供應鍊做生意，為咗達標，利豐今時今日，要收購姊妹公司利和。集團合併後收入，2009年已經達到152億美金，一兩成自然增長，一兩單收購，又交到數。

問題係，跟住三年又點，唔好唔記得，利豐市盈率超過40倍。

物體質量越大，加速越難，利豐在現規模繼續膨脹落去，投資者所押注者，已經唔係馮氏兄弟管理供應鍊技術，而係整合收購能力。到明年，如果利豐又掟出一個非常進取三年增長大計，可以諗諗，利邦(891)、利亞(8052)及玩具反斗城等姊妹公司，會唔會變成收購對象。

-- 私有化學（下）

捻明利豐（下）

(刊於2010年4月9日am730)

悶到發瘟I

悶到發瘟II

（標題為後期改動）

如果話利豐(0494)係全香港透明度最低嘅藍籌，公司管理層一定唔順超，財經茄喱啡唔明，唔代表大行分析員唔明，因為利豐亦係其中一間，最樂意公開營商之道嘅公司。

利豐可能係在HARVARD BUSINESS REVIEW，出現最多嘅香港公司，唔少有關供應鏈管理嘅大文，都用利豐做案例，唔知有雞先定有蛋先，但呢啲就叫投資者關係，利豐自99年開始，委任哈佛老教授Franklin McFarlan做獨立非執董，如果分析員或者芬佬讀過吓MBA，或多或少，會聽過利豐大名，如果哈佛畢業，斷估更加唔夠膽同人講，唔知道利豐點賺錢。

藝高人膽大，利豐在03年，直頭將生意經出事，整咗本《供應鏈管理: 利豐集團的實踐經驗》，隨書附送四個哈佛商學院案例，夠膽將生意細節大方披露，原因得兩個，一係好似財經茄喱啡咁，睇咗都唔明，一係好似其他競爭對手，睇咗都學唔到。

事實上，利豐話自己條供應鏈全球最大條，絕對可信，因為採購同行，已經唔係剩低太多競爭對手，多數已經被利豐收購咗。

尋日講利豐投資者關係最殺食地方，係一個個三年計劃幾乎全部交到功課，其中關鍵，正正係透過不斷收購，95年收購香港最大競爭對手英之傑，99年食埋太古旗下貿易公司同金巴莉，00年收購上唔到市嘅COLBY，現時利豐總裁，其實就係當年COLBY老闆，同唔少現時高層一樣，賣公司發達後，轉為幫利豐打工 。咁多人肯由老闆變打公仔，可以想像，利豐玩收購、攪整合相當出色，同時亦反映出手一定唔低，收買公司亦收埋人心。(唔怪得本數簿，有180億港元無形資產。)

利豐至今年底最新一個三年計劃，主要目標係將收入谷大到200億美金，核心溢利10億美金，要達標，2010年收入同核心溢利，要分別按年增長近一半及一倍，難度相當大。更大問題，係再冇更多好似當年英之傑、COLBY等主要競爭對手，可以即時谷大條數，利豐近年收購，越嚟越集中在零售公司，亦即係話，利豐彈藥越射越偏向供應鏈下游，講白啲，就係收買營業額，買客仔在自己條供應鏈做生意。

透過不斷收購尋求增長，細細粒冇問題，大大單時候，風險有幾高，斷估哈佛商學院都有唔少經典案例。順叔到而家，都唔係好睇得明利豐盤數，不過可以肯定，利豐條供應鏈，只係在成衣紡織業有優勢，如果真係天下無敵，台灣班代工電子廠佬可以收工。

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捻明利豐（上）

(刊於2010年4月8日am730)

撚大唷！？

(日文，意指「什麼來的」)

(標題為後期改動)

「捻」，同「撚」，用手指又搓又捽的意思。

相信唔少朋友睇過阿凡達，都會話畫面超靚、情節精釆，不過如果試吓在腦海中勾劃翻幾個畫面，又唔可以記得幾多，呢個就係電腦特技同真實電影最大分別。

睇利豐(0494)盤數，差唔多，睇完等如冇睇過。

睇資產負債表，利豐09年底，資產淨值大約240億港元(下同)，當中有180億無形資產，冇講係乜(可能係多年以來多項收購產生商譽)，扣咗，市帳率近25倍，亦即係話，利豐係靠技術，而唔係靠資產搵食嘅公司。

睇損益表，利豐管理層，又從來唔會仔細解釋，自己有乜技術咁巴閉，例如09年純利，增長39%賺33.7億創新高，但收入跌6%，管理層放低幾句阿媽係女人嘅門面說話就算數，「全球消費市場疲弱」令收入跌尚可以理解，但有乜「有效成本控制措施」、「增值服務」保持增長，又係一頭霧水。

利豐成日同大家講，做供應鏈，而且做到全球最大條，一件商品生產成本1蚊，零售價4蚊，中間設計、願料採購、物流運輸等3蚊「軟成本」，經過佢條供應鏈可以壓縮幾多，利豐就可以賺幾多，呢「軟3蚊」去咗邊，利豐可以從中抽到幾多水，利豐從來冇在年報披露，或者大行分析員，唔係財經茄喱啡，個個都清楚利豐點賺錢，十個分析員，九個唱好，今年第一季，利豐股價累積升幅18%，冠絕藍籌。

透唔透明，明唔明，唔緊要，最緊要管理投資者期望出色，搞投資者關係，利豐敢認第二，怕且冇乜人敢認第一。

利豐92年重新上市，之後制訂咗一個個三年計劃，預期三年內營業額、純利會有乜增長，一路交到功課，芬佬鐘意，十幾年嚟，幾乎講得出做得到，管理層質素有一定保證，亦令人覺得公司透明度高。不過公司資料披露，其實相當欠奉，甚至可以話係，藍籌當中最唔透明一間。

咁即係話，絕大多數大行報告，就利豐所作業績預測，一係靠估亂吹，一係靠管理層指引，所謂「MANAGEMENT GUIDANCE」，好似09年份成績表，收入增長同管理層之前所講有出入，縱使純利創新高，轉頭齊齊唱淡(利豐業績公布後股價即勁插逾一成，就係咁解)，呢啲亦係最廢嘅分析，預測最大假設，建基於管理層貼士，要班分析員做乜?

咁即係話，睇利豐，靠公司披露資料，同大行報告都冇乜用，可以睇乜，明天再續。

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