海通母子

呢期講開證券公司，順手講多間，今期開海通國際證券(0665，下稱海通國際)。

大陸公司有一個大問題，就係上市公司體系的唔同公司，個名非常相似，睇少陣都搞到頭都大晒，舉個例，海通證券(6837)嚴格嚟講，唔係海通國際的「阿媽」，而係「阿婆」，中間的控股關係，仲有一隻冇上市的「海通國際控股」，海通系的「三代」關係順叔早排都搞錯咗。

星期二打開報紙，見到有段嘢，講海通證券透過認購近50億元(港元，下同)可換股債券，注資「海通國際」，睇真啲，原來只係「海通國際控股」，唔係直接泵錢落香港上市的附屬公司。

可能以為趕住搭港股直通車，海通證券在2007年7年中嚟香港開檔，搞咗間「海通(香港)」，注冊資本40個億，就係「海通國際控股」的前身，2009年底收購當時大福證券的控股權，改名做而家的海通國際，差唔多同時候，「海通(香港)」亦改名做「海通國際控股」。

海通國際兩母子，唔單止個名相似，查實業務應該都有相當重疊的地方，都係在香港做吓經紀生意，間唔中做吓細細單的企業融資生意咁，據啱啱公布的業績，至今年6月底，海通國際總資產有107億元，不過海通證券帳簿上「海通國際控股」的總資產，有132個億，從呢兩條數，可以見到海通證券在香港的業務平台唔係做得太大，最多坐住幾十個億的資產，買返來的大福證券，規模反而大兩三倍。

海通證券自己做內地生意，下面兩間附屬公司，雖則一家人，但始終有業務重疊之處，存在一定重組的誘因，兩年前公司管理層曾經講過，冇計劃私有化海通國際，不過講緊當時海通國際股價因為併購消息被炒到市值五十幾億銀，而家已經冇咗一半。
重組亦有可能掉轉嚟做，不過海通證券年初嚟香港H股上市，集資近130億元，當中35%用嚟做拓展海外業務，同今次透過注入「海通國際控股」的金額相若，照計冇理由谷大咗間非上市控股公司，再搵間上市附屬公司去食。

當然啦，出現私有化機會通常因為股價太殘，博私有化命中率低，要坐住間盈利能力冇保證的公司鬥長命，未必個個啱胃口，唔少中國公司都係在一個不合理的企業架構運作多年，海通證券話要搞國際化，老實講，搞掂香港辦業務先算。注資近50億元亦唔係大得去邊，唔搞系內重組，最有可能都係在香港買返一兩件貨，近年有啲小型證券行搞上市，好可能就係為咗可以賣盤俾內地證券公司。

淡市之中，小型經紀行搵食特別艱難，代表細行的C組經紀，市佔率又已經跌穿雙位數字，連渣打都跳出嚟5年免佣搶生意，海通國際今年頭半年的經紀業務跌到唔夠2億銀。

海通國際擔大旗，湊阿婆海通證券H股上市，過百億大刁，本來份佣好和味，不過舊年第4季上市撻Q，集資金額縮水，海通國際上半年的企業融資業務只係賺一億多啲，亦係增長主要動力，下半年以嚟食穀種，除非剩低幾個月市況大反彈，否則上半年盈利增幅好難保持。

咁就剩低一辨，做吓好似RQFII呢類資產管理，香港離岸人民幣資金個水池越大，資金往來中港越多投資途徑，有中資背景的證券行最著數，中信證券(6030)在香港都有幾個業務平台，不過規模被龐大的內地業務溝淡咗，海通證券細細粒，集中中港業務，業績最可以反映RQFII、A股ETF呢類跨境人民幣證券業務的增長。

純粹比較今日的海通國際及以前大福證券的估值，呢隻嘢雖則未到海嘯價，但市況幾差都好，換咗個老闆，市值反而冇咗一半，就唔係太合理，唔通以前彤叔及成班友好，以前通通幫襯大福？

關連文章：
1. 海通大福
2. 海通福街了

中信之本（下）

上回講到，A股近兩年悶到出汁，投資銀行證券行冇啖好食，中信證券(6030)員工數目不跌反增，作為公司「生財之本」的投資銀行部，仲有743人，平均每人在2011年，只係幫公司賺到260萬元(人民幣，下同)，如果在歐美投行，已經大封信四圍派。

或者中信證券據「專業結構」分類的743個投資銀行部門職員，大部分只係掃地阿伯茶水阿嬸，除開條數唔係咁公道，不過呢，淡市炒人唔手軟呢個投資銀行慣例，在中信證券唔係咁行得通，北京基金佬界有個傳說，話如果以「政治結構」分類，呢間全國最大投資銀行的高級賓架當中，有百幾二百個省部級的「官二代」，唔可以立亂得罪，請得入嚟唔係咁易送走。

老實講，歐美投資大行及金融機構，做刁咪一樣靠關係，都係咁做生意，打住官二代富二代的招牌，特別搶手易搵工，加入投資銀行，打正牌物盡其用，靠自己「關係」幫公司嬲刁搵生意，加入中信證券呢類國控投資銀行，賺咗係阿公的，大條道理，更加唔使怕被人話群帶關係幫外國人搵錢，所以中信證券請埋一埋內地官二代富二代的傳說，可信度應該好高。

搵個太子黨人物出嚟講吓的話，不得不提中信證券董事局裡面，最後生嗰件，叫做劉樂飛，只有38歲，聽講就係中共政治局委員兼中央宣傳部部長劉雲山的公子，中央宣傳部又幾猛，唔使講咁多，劉樂飛在中信證券只係非執行董事，不過呢，呢位四十未到的年青金融才俊，同時貴為中信產業基金的董事長兼首席執男官。中信產業基金下面幾隻做戰略投資的基金，最大嗰隻一百個億左右，唔算超大，不過夠威，聽講中信產業基金落咗注的公司申請上市，中國證監會好少拓手肘(最近好似話唔係咁講)。

劉公子在2008年加入中信證券之前，仲威，在中國人壽(2628)官至首席投資執行官，講緊在A股最旺的兩年，睇住幾住億人仔的資產，劉公子走咗之後，中人壽已經再冇呢個「首席投資執行官」呢個位，對中人壽有興趣，可能要留意吓第二時會呢個筍位會唔會開返，又邊位猛人坐落去。

當然啦，金融世界，得就得，唔得就食忽得，冇理由吓吓用年紀論資排輩，講緊和黃(0013)董事總經埋霍建寧，1984年34歲已經出任和黃的執行董事。劉樂飛做中人壽兩年，做咗幾單刁，包括入股南方電網、廣東發展銀行及中信證券，仲有投資VISA，講緊當年市旺，股改期間好多蛤毑隨街跳，市況唔掂，中信產業基金呢兩年就唔係做得特別好，部門員工145人，2011年純利啱啱1億銀，平均每人幫公司賺幾廿萬，表現分分鐘差過二線證券經紀。

好似劉樂飛呢類的「官二代」，既係中信證券「生財之本」，旺市的時候，可以因為和種人脈關係，帶來大量的生意，市況逆轉證明神仙難求，競爭力甚至差過海通證券(6827)等行家，同時因為唔可以立亂炒人，未必可以隨市場環境調整成本，群帶關係做得太出，分分鐘可以影響國際化步伐，例如啱啱收購回來的里昂(CLSA)，如果夾硬搞整合，里昂員工可能雞飛狗走。

中信證券可以話係一間，可以充份反映國情的投資銀行，即係複雜到無倫，由真正的競爭力到隱藏的政治風險，局外人好難睇得清楚，例如已經60歲的中信證券董事長王東明退休之後搞邊科、係咪安全著陸、邊個頂上，可能都會帶來不明朗因素。

少數可以肯定的基本因素，就係投資銀行監管較銀行更嚴，中信證券炒燶貨爆煲的機會唔大，可以當隻A股代用品咁買，A股好多人話平，只係相對2007年時不切實際的估值，好似中信證券咁，當年試過60倍市盈率，今日計埋A股，市值仍然過千億，2012年預期市盈率超過20倍，用2010年純利238億計，市盈率大約4、5倍，抵唔抵，好睇閣下認為最具「中國特色」的投資銀行，相對國際行家應該有溢價定折讓。

關連文章:
1. 中信之本（上）、（下）
2. 投行行色（上）、（下）

中信之本（上）

今期繼續悶，開中信證券(6030)。

早幾年大型國企排隊嚟香港上市，背後搞風搞雨的「造雨人」(Rainmakers)，絕大部分係外資大行，中國火炮投資銀行，好似中金咁，最多掹車邊分吓蛋糕仔。

公司上市最根本目的就係集資，市膾啲講，投行賓架最重要任務，就係揀啱良辰吉日，在市場對某個行業最有興趣的時候，幫公司上市，所以大型國企嚟香港上市，多數都係一堆堆咁嚟，05年金融改革開快車，國企銀行排隊落嚟，早幾年鐵路投資大熱，中鐵建(1186)同中鐵(0390)等又係一堆堆咁上。

咁即係話，投資銀行賓架，應該好識得選擇上市時機，為客戶帶來最大利益，某行業的國企排隊上市，亦往往出現在國家政策最配合的發展時機。

好喇，輪到大型國控投資銀行自己要上市，理論上，阿公應該有好多政策支持股市發展，股市更應該係最旺最易搵錢的時間，不過啱啱相反，中信證券及海通證券(6837)舊年第三、四季H股上市，先後撞正大跌市而撻Q，夾硬上市下集資額大幅縮水，唔知道國產投行特別黑仔，定係班紅色賓架唔係好識判斷市場脈搏。

通常一間公司上市，開頭一兩年點都打腫塊臉扮肥仔，不過中信證券都算幾失禮，舊年10月H股上市，2010年賺113億元(人民幣，下同)，2011年叫做增長一成，賺到126億元，不過今年頭半年，純利跌超過兩成，純利22個億左右，A股到今日都水靜鵝飛，中信證券下半年點谷怕且都要業績倒退。

美國歐洲的外資投行，賓架出名人工好花紅高，不過有今生冇來世，市旺做到盡食得就食，淡市冇刁，炒人發大信封又唔會手軟，呢個投資銀行的正常生態，在中信證券身上亦睇唔到。

近兩年A股唔識甩，投行證券行得閒到數完手指數腳指，不過作為最大投行最大證券行，中信證券唔單止冇炒人，員工總數由2010年底的10,905人，增加到舊年底的13,260人。

中信證券近7成員工其實係證券經紀，只係做出出入入買買賣賣的粗重功夫，理論上，「投資銀行」部門的賓架，先係為公司搵大錢的「生財之本」，亦係最高人工一班，中信證券H股的招股書，冇披露投資銀行的賓架數目，但2011年年報，就講你聽呢班「生財之本」的「人才」，仍然有743人，佔員工數目超過半成。

2010年，新股上市、批股同埋可換股債券發行，中信證券仲做到41單刁，2011年，跌到15單，涉及金額，即係承銷佣金收入來源，由1,374億元，縮水到450個億，投資銀行部門的收入，由33億元跌到唔夠20個億。

中信證券2011年的「職工費用」，雖然按年大減2成到49億元，不過如果剔除出售中信建投的影響，降幅只有一成左右，估計當中好大部份因為證券經紀的交易佣金縮水，投資銀行部門，仲超高人工養住743條賓架。

中信證券企業融資(Corporate Finance)部，成年只係幫公司做到15單刁，賺唔到20個億，即係743件「高級賓架」，拉均之後，每人一年只係幫公司搵到260萬，如果在歐美投行，好可能超過一半要執包伏。

不過呢，呢班高級賓架，絕對唔係一個大信封加個實Q就可以請得走，甚至唔炒得。

中信證券同你講，萬三個員工當中，以「專業結構」分析，投資銀行及資產管理兩個「生財之本」大部門，都有七百幾人，做分析員的，亦有233人；以「學歷結構」計算，有187個博士，近9,000個有大學學位；以「年齡結構」計，超過9,000人在34歲樓下，好多董事級的高層，都係四十未到的年青「金融才晉」。

不過種種結構，都解釋唔到，無論個市幾淡，業績幾差，中信證券都唔可以立亂炒高級賓架的現象，因為真正的原因，涉及中信證券核心員工的「政治結構」，亦係中信證券真正的「生財之本」，下回再續。

關連文章:
1. 中信之本（上）、（下）
2. 投行行色（上）、（下）

大市中指（下）

上回講到，中國證監會上上下下，近排出力推銷A股投資價值，出晒口術叫股民買「藍籌」，但係中國股市各種指數系列亂七八糟，反映唔到體制改革的影響，整體市值大幅膨脹但係主要指數十年一夢原地踏步，連一個連一個具代性的「藍籌指數」都欠奉。

出現咁奇怪情況，一句講晒，就係證券市場連基本的創新能力都冇，所有創新改革，都係由上而下推動，阿公信唔過投資銀行證券公司，亦信唔過股民保護自己及從錯誤中學習的能力，真正「原地踏步」的，其實係開放股市的決心及勇氣。

過去10年，中國股市唯一有意思的改革，其實只有2005年處理咗所謂「股權分置」的歷史問題，大量原本非流通的國有股內資股，變成可流通A股，同股同價同權，A股市值忽然以倍數膨脹擴容，2005年5月，A股市值大約只有3,500億美元 ，而家足足升咗近10倍去到3萬個億美金。

手上冇比較數據，但可以百分百肯定，A股每年的新增資本規模，位居宇宙榜首，而且跑羸人哋幾十條街，巨量股票新供應，又有所謂「大小非」解禁的舊股套現壓力（好多人原本放在櫃統的廢紙忽現變咗億銀計身家，所以香港豪宅咁貴），投資者唔信股票信磚頭，股市又點會起到頭。

舊年底銀行存款足足有83萬億人民幣，即係民間資本多，不過投資渠道小，儲蓄轉向投資時候，出現嚴重的金融資源錯配，其中一個重要原因，正正係監管機構多年來對投資銀行監管得太死，證券公司被邊緣化咗，賣任何一項產品，都要經過中國證監會十幾層審批，投資銀行只可以幫客仔做經紀生意揼石仔，有錢佬想做財富管理，一係幫襯商業銀行，一係幫襯信託公司，不過兩者都唔可以直接幫客仔投資股票，反而變成影子銀行的另類信貸資金池，股市靠大量散戶游資，冇可能撐得旺谷大咗10倍的A股市場。

之前講過，總理溫家寶講明中央已經「統一思想」，打破銀行壟斷，最重要潛台辭其實係放手做金融改革，包括要投資銀行及保險公司，在銀行體系接收更多金融資產。

今個星期，中國證監會搞咗個乜嘢「證券公司創新發展研討會」，一連兩日，雲集全國所有大小投行證券公司高層，香港冇乜人留意，但係在大陸就成為咗金魚缸熱話。

證監會主席郭樹清發言時，第一句話估唔到咁多人出席，第二句係「證券行業處於歷史上最好的發展時期」，第三句叫投行「不取不義之財」，跟住句句幾乎都係「創新創新放膽放膽」，雖然「創新肯定會出錯」但會得到監管機構的包容。

呢類雲集監管機構及行業高層的「腦振盪會議」，一人一句已經幾個鐘，查實冇乜嘢好討論，會議目的，用共產黨語言講，就係解放思想，營造股市良好氣氛更改革勢頭，迎接十八大勝利召開（不過唔知會唔會拖幾耐）；用廣東話講，就係監管機構直式通知全國證券業，中央放手，你班友仔就放膽，幫阿公搞旺個市，推動一場由下而上的金融市場文化大革命，錯咗都唔緊要唔使擔心；用財經術語講，就係中國證券公司將會有更大發展生存空間，影響行業發展的政策基本因素將會出現徹底變化，商業銀行將出現「去槓桿化」，投資銀行資產出現「槓桿化」。

大市走勢難測，不過中國要減低對對銀行體系的依賴，推動證券業的發展，方向非常明顯，亦到咗不改革不能發展的地步，再次講一個冇乜人留意的比較數據，中信證券(6030)舊年純利126億元人民幣，同期工商銀行(1398)單單一項「投資銀行」業務，已經有226億元。

關連文章:
1. 大市中指（上）、（中）、（下）

大市中指（中）

上回講到，中央政府近排打晒開口牌要做市，做個樓市落嚟，谷個股市上去，呢邊財金官員對地產調控喊打喊殺，趕絕任何有機會傳遞錯誤樓市政策訊息的動作，嗰邊證監會主席郭樹清變身A股「首席推銷員」，出力唱好中國股市，甚至公開教股民應該點投資。

郭樹清近排成日掛在口邊兩個投資大法，一個叫「藍籌股」，一個叫「價值投資」，例如由證監會推動成立的中國上市公司協會2月中開張之日，作為剪綵嘉賓的郭樹清就公開講到，滬深300等「藍籌股」往績市盈率不足13倍，預測市盈率11.2倍，已經出現「罕見的投資價值」，仲話而家投資，回報率可以有8%以上，跑贏中國通脹咁話。

唔單止咁，證監會投資者保護局在星期二，更加在網站上面，出咗份所謂回應股民網民的「股市十問」，其實係自問自答，講明證監會「鼓勵價值投資，提倡關注藍籌股」，雖然多數「藍籌股」股價長期唔郁，但根據證監會的「監測」，今年第一季「藍籌」與「非藍籌」的升跌，其實相差12個百分點，「價值投資理代正在回歸」咁話。

所謂「藍籌」，源於傳統賭場上最大額的籌碼，股民引入相關概念，講緊大型優質上市公司，純利派息信譽競爭力都有一定保證；應用在大市風向指標，香港有恒生指數，美國有道瓊斯工業平均指數，藍籌成分股又可以代表經濟結構的方向，時代發展的脈搏。

中國2005年股改之後，先叫做真係有個股市，之前市盈率動輒幾十倍，郭樹清叫人在10倍市盈率左右，長期投資在一個發展中經濟的「藍籌股」，係一個好正路的建議，不過，放在中國股市，件事變得有啲女人未必係阿媽，因為可能唔係好多外國投資者，甚至係股民講得出乜嘢係「藍籌股」，亦講唔出邊個係A股最重要的風向指數。

中國有兩個證券市場，上海深圳各一，又A股又B股，結果係股票指數一大抽，有A股指數，又有綜合指數，單單反映在上海掛牌上市公司的「上證N指數」，「N」可以等如50、100、150、180、380，可以話冇一個基標指數做風向指標，經過2005年股改之後，大量內資股變成流動股，指數變動又反映唔到股市改革，以前好多數據變得冇乜意義。

舊年底上海A股指數，跌返去2002年的昔日高位，內地股民個個都話股市「十年一夢原地踏步」，公司派息少過股票交易支出，諗深層，中國股市過去10年總市值膨脹以10倍計，如果股票指數可以反映埋市場改革的影響，又點會「原地踏步」。

內地股民比較多人認同的所謂「藍籌指數」，例如「滬深300」，選取咗兩地市場300隻A股作為樣本，一個「藍籌指數」有成幾百間公司，就變得冇乜意思，又例如「上證180」成分股，在2011年底的總資產及純利總和，等如近千間上海掛牌上市公司總和的9成，跟住去買的話，等如需要一個覆蓋全國經濟活動的視線範圍。

一個股票指數，唔一定成分股數目少先有代表性或者影響力，如果中國證監會真係想推動股民認識「藍籌」，最有效方法，其實係叫中證指數有限公司，整個冇咁垃雜的「藍籌指數」，呢件事中證唔做，相信好快會有證券公司會做，整個成分股數目更少、「優越感」更高的基準指數，搵人吹谷吓宣傳吓，可能好快會變成最多人認識的大市指標，最低限度唔會俾人話十年唔郁原地踏步，中國市場要向外國投資者開放的話，更加要檢討目前指數系列亂七八糟多而無用的情況，成為中國股市重新重發的第一步。

下回再續。

關連文章:
1. 大市中指（上）、（中）、（下）

大市中指（上）

今期開大市，中國嗰個。

近幾年股市，好似只係玩兩三個月，好似舊年恒指10月，兩個月就插足5千點見萬六，彈返上去就收工，其餘時間成年悶到抽筋，講股不如講鬼故，財經報紙頭版，今日話「歐債危機露曙光」，後日就「歐債危機重燃」，重重覆覆上上落落，大市走勢講嚟都嘥氣，講多只會錯多。

股市係一個少數人贏多數人底褲的賭場，基本上係個零和遊戲，香港多大鱷游出游入，又有無數咁多影響價格的金融衍生工具結構產品，散戶搵食越嚟越難；仍處於大半封閉狀態的中國股市，好多所謂基金經理水平可以嚇死人，最多見識過一次牛市一次熊市咁大把，相對之下，香港游資進出內地，仲方便過大型金融機構，對家級數又冇咁勁，如果識窿路，散戶賺錢機會，肯定高過香港炒上炒落與鱷謀皮。

更重要一點，沽空及期貨等做淡及衍生工具，暫時在中國未成氣氛，A股市場仍然只係玩單邊，有長冇短，散戶可以驚少一樣，雖然內幕交易成行成市，但係只會影響短期價格上落，拉長多少睇大趨勢，大圍政策打晒開口牌的話，資訊不對稱的問題就變得唔算嚴重。

唔計銀行存款同埋幾近唔流通的債券市場，中國有兩大資產類別，鎖住最多資金：一嚿磚頭，一堆股票。兩大資產市場，其實中央高官都已經打晒開口牌，要樓價「回歸合理水平」，同時要「提振股市信心」，用廣東話講白啲，就係要做市，做個樓市落嚟，谷個股市上去，前者涉及維持社會穩定，後者關乎深化金融改革，前者困難，後者容易。

任何政府要做低樓市，舉手之易，中國問題複雜好多，因為除咗中央政府，仲有一個二個地方政府，地方諸侯在地產市場黑黑白白的利益關係太多，所以靠行政指令壓抑樓市永遠得個吉。去到個人層面，國人買奶粉都唔夠膽，又點會對上市公司有幾大信心，買層樓最少有得住，08年全球信貸危機之後，中國樓價越升越有，股票一沉不起，正正反映內地投資者對股票及磚頭的信心的此消彼長。

中央財金官員的如意算盤，多數諗緊將積壓在樓市的資金，推落股市，炒股票唔炒磚頭，但信心兩極一時三刻難以拉近轉，所以在樓市呢一邊，有乜機會就強調樓市調控政策不變，甚至大型國企銀行向首次置業人士提供按揭利率八五折優惠都要高調叫停，政策訊號明顯不過，在股市嗰一邊，情況完全相反，除咗話中央匯金入市增持銀行股，減股票交易成本等傳統的「出口術」動作，中國證監會主席郭樹清近來肯定成為曝光率最高的內地財金官員，甚至被戲稱為A股的「首席推銷員」。

郭樹清舊年10月上任以來，做咗唔少嘢，例如打黑敲山振虎，又例如收緊新股發行的制度及供應，都係為咗扭轉內地股民對股市的信心，近排更加積極親自「出口術」，多次公開講到A股已經出現投資價值，又話上市公司「把投資者當傻瓜來圈錢的日子一去不復返」，甚至在接受官報訪問時，落手落腳做投資者教育，教股民應該點投資，包括買業績好的大藍籌、適度分散投資、投資目標最緊要係跑羸通脹等。

以前證監會的工作，其實得一樣，就係「監管」，郭樹清前任尚福林，木本獨獨公開講話唔多，郭樹清今日以堂堂中國證監會主席身份，拋個身出嚟講投資之道，唱好A股尤其是大藍籌的投資價值，可見財金官員對A股唔上唔落的情況都幾心急，唔好忘記，去年底舉行的中央經濟工作會議，其中最吸引大眾眼球有一句「提振股市信心」，下回再續。

關連文章:
1. 大市中指（上）、（中）、（下）

投行行色（下）

上回講到，中國金融市場超級大細邊，銀行壟斷咗全國9成金融資產、銀行資款佔融資市場7成功能，銀行及投資銀行功能懸殊，一係監管機構對銀行特別有信心，一係對投資銀行特別冇信心。

今個月底，總理溫家寶去咗廣西福建兩省考察，官方傳媒播條片出街，見到溫總個個鏡頭都笑到見牙唔見眼，可能十八大爭櫈仔政治遊戲已經到尾聲，最高層已經可以將集中力放返在金融改革經濟工作，溫總當時特別指出，「銀行獲得利潤太容易」，「少數幾大家大銀行處於壟斷地位」，更激一句，「中央已經統一了這個思想」，要打破銀行壟斷。

要打破銀行壟斷，除咗話好似在溫州做實驗，引入民營資本住入金融市場，唔使人人問銀行借錢，仲有好多嘢可以做，例如谷大個債市，又例如容許更大規模的銀行資產證券化，將部分信貸風險同埋融資功能分散出去。

歷史上最嚴重的幾次銀行系機，包括三十年代大蕭條前的股災，仲有2008年的全球信貸危機，都係銀行體系膨脹得太快，又撈得太多投資銀行的業務，坐住太多金融風險而出現系統性危機，國企銀行近幾年食得飽飽滯滯，獨孤一味擴股增資支持信貸增長，冇可能係一個可持續發展模式，打破銀行壟斷為銀行信貸風險放啲氣，屬於最正路的做法。

歐洲美國而家又講緊，重新為銀行同埋投行之間，整番楝防火牆，唔準撈過界，呢樣嘢，在中國已經實行多年，銀行、證券、保險及信託業，分業經營同時由不同監管機構監管，巨型國企銀行夠惡，越撈越過界，所謂打破銀行壟斷，無論點做，中信證券(6030)等大型投行，好自然地，未來會擔起更大角色，揹起更多金融資產。

在成熟的金融市場，近年唔少投資銀行出咗問題，兩個大原因，槓桿化太勁炒過籠，仲有賓架為咗分花紅太在意追逐短期增長，都冇在中國投資銀行發生。

07年股市高峰期，歐美大型投行，分分鐘1蚊炒緊30蚊貨，08年爆個七彩，近年大幅去槓桿化，仍變維持在10倍以上；中國融資渠道窄，投資選擇少，投資銀行冇乜嘢可以炒，全行業槓桿比率保持在1倍多少少，財務彈性細拓展業務能力差，但同時爆煲風險亦唔高。

中國國企要引入所謂「股權激勵」計劃，要過五關斬六將，經過多種監管審批先可以向管理層發出認股權，多得08年一場所謂「金融海嘯」，「管理層貪婪」呢個資本主義的增長的最大動力，被視為洪水猛獸，目前全國的國控銀行同埋投行，冇乜邊間管理層持有認股權。

其中一個最大特例，就係中信證券，06年進行股改的時候，乘機向管理層發出30萬股A股，用當時大約3至4元(人民幣，下同)的資產值計價，從來經過幾次送紅股的股本變化，管理層及各業務骨幹高層，目前持股超過6,600萬股，現市值咁殘，帳面市價都有9億銀，舊年9月開始禁售期滿，從表明證供睇，中信證券係一間最有推動力追求短期增長的中國投行。

唔少投資者現時將中信證券及海通證券(6837)等大型投行證券公司，當係A股升跌代用品咁炒，呢樣嘢唔錯得晒，不過可以留意兩件事，第一，目前A股市盈率雙方數字都唔知有冇，因為反映咗大量市場對中國金融市場系統風險，呢種風險就算存在，主要集中在銀行，唔係投行；第二，如果股市最終反映經濟持續增長，投行收入增長會遠高於經濟增長，呢件事，仲未在中國證券業發生。

當然啦，阿公咁多年對投資銀行冇表現出信心，唔係冇道理的，投資銀行其中一個最大風險，就係唔知佢坐咗乜嘢貨，炒燶爆煲，或者出現「魔鬼交易員」，一隻黑手指可以蝕百億計，不過在中國股市變得複雜之前，呢個風險唔大。

(順叔有事請假，財經茄哩啡專欄明日由老友阿瞬操刀。)

關連文章:
1. 投行行色（上）、（下）

投行行色（上）

趁住海通證券(6837)捲土重來香港上市，今期講吓中國投資銀行及證券業的ABC。

先比較吓兩間公司，工商銀行(1398)同埋中信證券(6030)，一間全國最大的銀行，一間全國最大的投資銀行，兩隻行業頭號國企，卻是牛髀同蚊髀，工行市值仲有15,000億(人民幣，下同)，等如中信證券10倍有多，至2011年底，工行總資產超過15萬億元，更加係中信證券的100倍。

講盈利能力，更加冇得比，國企巨銀已經被定性為「暴利行業」，舊年工行純利已經突破2,000億元，單單係一項「投資銀行」業務，淨收年再激45%至226億元；中信證券打正招牌，堂堂全國最大投資銀行，同期純利只有126億元，增加一成多少少，只係睇大數的話，中信證券班投行賓架認真羞家。

歐美大型投資銀行，可以話係最具影響力的企業，其中最巴閉的搵食工具，查實係掌握咗全世界最有銀最精明投資者的資金動向，呢一項重要無形資產，暫時未有中國形成，好簡單，因為投資工具太少，幾乎只有長倉冇短倉，所謂「融資融券」的孖展借貸剛起步，監管嚴，人人寧願炒磚頭甚至炒蒜頭，中國投資銀行，同香港華資證券行差唔多，資本細槓桿低，核心業務都係做緊股票經紀賺吓濕碎錢。

近年工行的「投資銀行」業務收入年年強勁增長，其中一項最靚仔業務，竟然係「企業信息服務」，即係向客仔委托人，提供信用證明、評級，甚至係調查服務，中間唔知道會唔會涉及出售客仔的財務資料，不過可以咁講，工行呢項業務咁賺錢，原因正正係國企銀行在金融資產的壟斷，等如擁有歐美投行在金融資訊上的壟斷優勢。

根據中國證監會的資料，全國金融資產目前大約有100萬億元，國企銀行坐住超過90%，保險公司5%，全國109間證券行，只係分到2%的雞仔餅，全行總資產加埋都唔夠美國高盛的三分一，規模細影響力弱，唔係冇好處，最低限度，唔使擔心有一間投資銀行，會出現「大到不能倒」(Too Big to Fail)的道德風險，建議大家如果對中信證券或者海通證券有興趣，認真睇吓兩本招股書「行業概覽」，好多簡單數字，都指向證券業仲有好大的發展空間。

以成交量及總市值計，中國股市都已經超越日本，成為全球第二大市場，不過仍然只處於初階的發展，例如美國股市市值，大約係經濟的1.2倍，中國就只有0.6倍；美國股票衍生工具佔股市成交宗數近50%，中國唔夠半成；美國人投資選擇多，現金存款佔美國人財產只係17%，中國人將錢放在銀行的比例，高達70%；美國公司融資，主要透過債市，其次係賣股票，銀行借貸只係佔市場融資總額大約5%，中國債市發展落後，銀行貸款竟然佔整體融資市場近7成。

多項數據都顯示，融資功能及信貸風險，高度集中在銀行，呢個可以話歷史遺留落嚟的因素，畢竟股市係資本主義的最大特色，30年前中國搞股份制改革，仲要冒住人頭落地的政治風險；股票亦係造成財富轉移的最方便工具，中國監管者，目前對投資者仍然有過份的「家長式」的擔心，散戶鐘意唔問價「打新」炒新股，證監唔做投資者教育，竟然要用行政措施限制新股供應及定價，到今時今日都未夠膽全力推行沽空及股票期貨等大上大落的遊戲，又係怕股民輸到仆直影響社會穩定。

目前中國金融市場，嚴重向銀行傾斜的局面，可以話出於監管機制的信心問題，第一個係對投資銀行冇信心，驚大量內幕人事在股市上下其手；第二個係對中國的金融體系冇信心，驚唔夠外資大鱷玩，股市變咗人哋提款機。

下回再續。
關連文章:
1. 投行行色（上）、（下）

巨銀暴利（中）

上回講到，中國銀行業舊年整體純利極可能突破1萬億元(人民幣，下同)，「好賺到唔好意思公布」，業績期越近，社會上批評銀行盈利水平過高的聲音越大，變相質疑緊在規劃經濟下，阿公分餅不均，銀行體積太大，搶佔咗實體經濟太多利益。

國企巨銀出身的中國證監會主席郭樹清，上場後曾經透露，至舊年11月，全國金融業總資產約100萬億元，其中9成由商業銀行坐住，保險公司佔半成，證券公司只得2%，中國投資銀行有排都未有「大到不能倒」的規模。幾乎所有金蛋放在一個籃，阿公只係放心將金融資產放在銀行體系的市場規劃，之前幾年非常明顯。

為咗方便計算，假設中國銀行業資產，到舊年底增長到100萬億元，純利1萬億人仔的話，資產回報率只係得1%，按監管要求，資本充足比率大約1成，即係銀行體系資本約10億億元，資本回報率亦只有10%，兩項指標都唔算得上「暴利」。不過，講緊9成金融資產由銀行控制住，中國金融市場近年迅速增長，經濟成果幾乎被銀行食晒。

規模大，增長速度亦可以用「恐怖」嚟形容，過去5年，盈利每年保持三四成增長的行業，唔會好多，中國銀行業就係其中少數例子，以工商銀行(1398)為例，2006年10月上市，05年淨賺376億元，2010年全年純利1,660億元，5年變大4.4倍，上市後幾次集資增肥，過去5年每股盈利亦變大3.2倍，2011年純利再增長3成的話，將會突破2,000億元水平，咁玩落去，唔好話「全球最賺錢銀行」，「全球最賺錢公司」都有得做。

今時今日，睇年報可以明白一間企業運作的年代已經過去，巨型銀行年報就算厚達500頁，都唔係樣樣講得清楚，國企銀行相對歐美金融機構，盤數可能冇咁多花臣，但普通人亦冇可能睇得明，要解釋中國銀行業咁全面咁迅速增長，唯有當自己遠視，捉住最大嚿幾樣嘢嚟講。

過去幾年，咁多外國投資者之所以覺得中國市場咁性咁，因為好多嘢處於一個由冇到有的發展階段，例如移動通訊普及咗咁耐，13億人都仲係得9億幾個手機用戶，市場仲未飽和，中國人有錢咗，城鎮化速度又快咗，銀行服務需求的增長，其實唔會慢得過任何一樣消費品，不過冇咁容易形象化咁解，又用翻工行做例仔，單單係做「銀行卡」生意一樣，2010年收入已經137億元，增長45%，仲高過東亞銀行(0023)成年的利息收入；工行招牌係商業銀行，但係「投資銀行」、「個人理財」及「私人銀行」業務，2010年收入超過300億元，幾乎等如全國最大證券公司、中信證券(6030)的3倍。

講緊手績費同埋佣金呢類非利息收入，只係佔銀行收入兩三成，最大嚿的利息收入，基本上隨住人民銀行印銀紙及中國存款基礎膨脹速度而增加，條數唔得閒慢慢查，不過重點唔係在於「生息」資產體積，而係一個極受政策保護的存貸利息差別。

按照目前中國銀行的監管架構，基本上存款利息設有上限，同時貸款利息有下限，例如1年定期存款，利率大約3.5%，1至3年貸款利率則高達6.65%，基本上食硬兩厘幾息差，講緊內地債市冇乜選擇，唔少散戶又被連插幾年的A股嚇破膽，就算計埋通脹負利率，都唯有存錢益銀行。

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松，上星期加入有關巨銀暴利的口水戰，話比較過美國花旗等10間發達市場銀行，同埋工行等5間國企銀行之後，中國銀行平均淨息差，大約只有2.6%，低過境外巨銀0.3個百分點，不過唔好忘記，歐美金融機構的「淨息差」，係用條命在資本市場博翻嚟，唔似得國企巨銀咁，做又二點六唔做又二點六。

下回再續。

關連文章：

巨銀暴利（上）

巨銀暴利（中）

巨銀暴利（下）