港銀家族（中）

上回講到，農業銀行(1288)豪掟50個億(港元，下同)，以破中區甲級寫字樓記錄的價錢，買咗干諾道西50號，唔單止振動香港地產界，在銀行界都好可能非常轟動。
中行(3988)有間中銀香港(2388)，工行(1398)早兩年私有化咗工銀亞洲，建行(0939)H股上市後亦買咗策略股東美銀個香港業務，四大國企銀行當中，農行唯一未在香港銀行界插旗，今日大手筆買件甲級商廈做總部，唔使問阿桂，在香港物色緊擴張機會，包括買件中小型港銀。

國企巨銀為咗顯得架勢啲，花多多錢買嚿磚頭做總部當做巨型招牌都在所不惜，併購香港銀行的話，唔會為買而買，2007年招商銀行(3968)買永隆，當日曾經加入戰團，除咗工行，更意想不到的，仲有中國人壽(2628)，可見國企巨銀對香港金融資產興趣非常濃厚，有銀行放盤，打開本簿任睇，唔買都埋嚟睇吓。

中港金融市場多錢銀往來，在香港插支旗方便做生意，肯定係大趨勢，好簡單咁講，大陸唔少有銀士，將部分家財搬出海外先會有安全感，國企銀行幫客仔做財富管理，在這麼近那麼遠的香港離岸市場，整盤銀號生意，搬出搬入都方便啲，唔通要搵競爭對手幫拖，又或者吓吓搵牛記咩。

近期有唔少內地地產商，有興趣在香港買地皮搞吓事，未必一定扯住打破香港地產霸權的正義旗號，更可能只係因為內地的客戶，在香港買幾件貨，有乜嘢方便得過自己個地盤。連莫財的地產公司都要在香港搵地盤，國企巨銀高層對中港金融資場的市野更濶，咁多人對港銀有興趣，唔會死錯人，退一 步講，霸定山頭，總好過市場機會出現時，先發現自己兩手空空。

買咗間港銀，等如同時買入一班有國際經驗的金融專才，仲要差唔多同聲同氣，對國企巨銀嚟講，屬於好寶貴的無形資產，農行上市時冇引入任何外資策略股東，國際化步伐比較落後，有興趣在香港試水亦無可厚非。

香港銀行同埋中環甲級商廈一樣，都係奇貨可居，個個吊高嚟賣，賣家一樣個個有咁上吓財力及定力。最大分別，間唔中亦會有跳樓貨，大把買家準備接貨之餘，同時有唔少經紀中間人游來游去穿針引線；銀號賣盤的話，唔會有中間人，屋企開得銀行，仲要已經幾代經營，年年賺錢分股息，分分鐘個個已經十億計身家，只不過等緊上車「升呢」做百億級超級富豪，亦即係話，香港銀行賣盤成交，唔似得甲級商廈咁有個客觀估值，只能夠反映賣家有幾貪心。

香港仲係家族式經營的上市中小型銀行，賣一間少一間，而家一隻手數得晒，創興銀行(1111)早前年將自己個招牌斬頭去「廖」，降低家族色彩，萬一賣盤成事，變賣祖業的感覺都冇咁濃厚；永亨(0302)管理層更加多次講到明，甚至出晒上市通告，對於賣盤持開放態度，有誠意隨時可以傾。

永亨及創興，一間太大，一間太細。永亨市值近240億元，市帳率1.4倍，3倍市帳率套現的話，大嗱嗱500個億，國企銀行年年供股集資，有排都冇人食得落；創興市值60億元，折讓近兩成，但係太細粒，而且略嫌有少少化石味道，食之可能冇乜味，買佢不如買干諾道西50號。

去頭去尾，大新銀行(2356)體積在兩者之間，價錢亦最殘，形象及業務都相對國際化，可能係最啱國企巨銀併購的目標，管理層冇乜講過話要套現，傳媒報道所見，就算被兜口兜面問有冇併購賣盤計劃，都冇話顯得特別熱衷，呢種先係最有機會成事的賣家表現。

下回再續。

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周街是福（下）

(刊放2011年12月7日am730)

上回講到，中國珠寶業其實競爭激烈，由疑似 A貨周大生，以至真正老字號老鳳祥，分店數目近年急速「細胞繁殖」，周大福珠寶(1929)亦鬥快鬥多在全國插旗，避免品牌在「周街是福」的混戰中淹沒，仍然保持「中國最大珠寶商」光環的一刻，滾水淥腳上市。

連老鳳祥銀樓亦一街係，可以想像，雕玉點翠、花絲細金等傳統手工藝，早被粗制濫造的工廠貨色淹沒，據周大福招股文件，舊年全國有58,000間珠寶零售點，當中有68%屬於加盟店，一個字號，千幾個零售點，可能絕大部分，同街邊戙個招牌冇乜分別。

內地消費者越嚟越有錢，不過由奶粉到金條，唔係咁相信國貨，山長水遠撲嚟香港買金買首飾，唔對路退貨退錢的話，有單有據更有保證。連周大福自己都話，擴張銷售網絡最大好處，係可以「最大限度提升曝光率及品牌知名度」，大陸同胞見慣見熟「周大福」街頭巷尾都有，落嚟香港自自然然會走入去幫襯。

05年3月，周生生有關內地發展陳述
(題外話，除了堅持自營，周生生證券一直持有港交所股分，
周大福連大福證券都賣了...)

呢種結構式消費模式唔會輕易改變，換句話講，香港珠寶店在內地銷售網絡規模，同實際收入，其實冇直接關係，例如六福(0590)，星期二宣布開到第800間分店，超過700間在大陸，不過至超過7成收入，嚟自香港32間分店，當中又有一半銷售來自內地同飽。

又例如，周大福1,506個零售點，有459個，開在三線及以下內地城市，周大福唔會同你講，呢幾百間分店銷售數字有幾多，因為極有可能接近零。有55%銷售來自中國，不過，當中又有好大部分，來自向加盟店出售存貨的「批發」業務收入，如果想睇吓呢個業務模式是否可持續，可以睇返財經茄哩啡之前幾篇「三思思捷」及「體育戰場」，或者，在大陸開7-Eleven賣珠寶，容易過賣波鞋咁囉。

一個人，在可控制範圍內，做了一件自己想做的事，例如戒煙，是決心的表現，沒有做一件自己不想做的事，例如擦鞋，是原則的表現；當推動「信念」變成「事實」之間的力量，涉及一個群體的多數「行為」，就是「自我應驗預言」(Self-fulfilling Prophecies)的一種。

舉個例，金融市場的技術分析，當一大班投資者抱有同一「信念」，在「XYZ」理論下，認定一個「支持位」難以支持，齊齊做淡，結果「支持位」跌破，變成「事實」。「XYZ」等如「史力加通道」亦好，「死亡叉燒包」也好，「秋官效應」都好，只要大量資金抱有相似信念並採取同一行動，很可能會成為一個「自我應驗預言」，變成市場「事實」。

周大福千幾間分店，實際作用係做廣告招牌，包裝住香港幾十間分店，以市帳率雙位數字招股上市，市值以千億元計，集資後補充存貨，以「批發」形式賣予加盟店，短期帳面增長幾為不爭事實，但只是一個「自我應驗預言」。

真真假假，虛虛實實，明天的周大生，亦可以某種形式的「最大珠寶商」身分上市，市值越大，越容易被納入基準指數，基金越要追貨，又是另一個「自我應驗預言」。這種建基在一個「自我應驗預言」上的「自我應驗預言」，之前亦曾出現：2008年5月的蒙古能源(276)，前身是新世界數碼。

今天的香港股市，跟04年的中國珠寶零售市場一樣，也是周街是福，散戶要保護自己，不做有違自己投資原則及紀律的事，相對做自己想做的事，往往更加重要。(再簡單啲講，好多時，唔做好過做...)

順叔做人沒有太多原則，作文時倒還有那麼的一點點，在香港股市病態的一手市場，孖展額度都可以變成新聞，財經茄哩啡可以做的，恐怕只是在自己能力範圍內，說幾句不中聽的話，喋喋不休寫了幾期的新股及珠寶業情況，如果各位可以帶走的，只是「抽」或「唔抽」的一個結論，順叔會哈哈大笑的。

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周街是福（中）

（部分內容刊於2011年12月6日am730)

上回講到，周大福在04年底盡沽以「基礎投資者」身分認購的中國人壽(2628)股分，套取資金全面擴展周大福珠寶(1929)在內地的業務，中國珠寶零售業亦是在這個時候，出現「周街是福」的情況。

「...希望『周六福』及『周大生』將來也可以上市…」這是某位網友在順叔網誌上的一句留言，咪以為只係搞笑，呢個極可能是周大福過去幾年，三扒兩撥谷肥自己，再滾水淥腳趕住上市的策略轉變的關鍵。

2002年中國開放黃金買賣之前，珠寶店好難做黃金首飾生意，當時港資珠寶零售點，亦唔可以獨資經營，只能夠在灰色地帶，以近乎違法的「特許經營」或「合資經營」，半公開半遮掩運作。呢個情況，在04年開始實施的「屍爬」(CEPA)，出現大突破，港制金飾關稅大降，亦容許港商獨資註冊金飾企業。

04年是「特許經營」開始在中國開枝散葉的黃金歲月，阿公明明話唔準，但係全國人人趕住坐上呢架「致富快車」，結果在04年12月底，商務部半推半就下，正式頒布《特許經營企業備案管理辦法》，全國大大小小連鎖加盟店，由「違規」的經濟現實，變成「合法」的商業網絡。

在這個時勢，準備在大陸放手大幹的周大福，第一眼見到的，就是「周街是福」的混亂場面，街頭有間「周大生」，街尾又有「周六福」(有網友甚至發掘到有間大慶「周佳福」)，最恐怖者，呢班「周乜周物」、「乜福乜福」，幾乎間間都準備以「連鎖加盟」形式進行「細胞分裂」，將品牌及版圖，推廣至全國，如果周大福唔做嘢，剛剛富起來的內地消費者，見到「周街是福」，唯獨唔見「周大福」，以為周大福唔係大品牌老字號，甚至係A貨咁就大鑊。

呢個時候，周大福做咗兩件事。

首先，周大福將各個疑似「周大X」、「周X福」、「X大福」，告上法庭，呢個動作唔係咁成功，根據中國商標網有關「商標異議裁定」的資料，國家商標局，在2003年至2006年，最少駁回周大福提出，有關「周大生」、「周六福」及「陳大福」侵權的申請。

既然唔能夠在知識產權框架，扭轉「周街是福」的情況，周大福唯有做第二件事，就係同競爭對手鬥快插旗。根據目前資料，已經推斷唔到，當年第一個透過「加盟店」增肥係邊個珠寶品牌，但可以好肯定咁講，主動又好被動又好，周大福零售網點近年的幾何級的增長速度，招牌插遍全國，除咗谷大上市，其實亦係一個為咗保護品牌的重要「宣傳」手段。

如果大家以為「周大生」只係「周街是福」的其中一間A貨，咁就大錯特錯，周大生近年開舖之狠，相對周大福，有過之而無不及，近來周大生趨谷緊的宣傳口號，叫做「闊步邁向2000間連鎖店」，仲多過周大福500間。

根據周大福招股書資料，唔計收入少於500萬人民幣的小型珠寶商，在2010年，周大福在中國的市佔率12.6%，排第一，周大生亦有7.1%，排第三，周大生珠寶品質可能有分別，但擴張手法同周大福幾乎一樣，是但搵間市場調查公司的話，周大生隨時亦可以話自己係「全國最大珠寶零售商」。

後面有個勢兇夾惡的周大生，周大福唔係一句「老字號」就坐定粒六，因為前面仲有一間「老鳯祥」。

老鳯祥銀樓，始創於道光年代，163年歷史，字號之老，老到可以做周大福太公， A股上市，代號「600612」，前身叫做「第一鉛筆」，招牌產品係「中華牌鉛筆」，在05年開始推動股改，控股東東係上海國資委，開始注入老鳯祥銀樓等部分資產，成為進軍珠寶零售業的「國家隊」主力。

據周大福招股書，老鳳祥市佔率9%，舊年排第二，但老鳳祥自己網頁聲稱，2010年銷售超過140億元人民幣，多過周大福同期內地營業額，全國「銀樓分號」超過600間，銷售網點超過1000間，並且以每年100間新增加盟店的速度擴張。

周大福上市，規模忽然曝光，嚇到外國芬佬嘩嘩聲，但睇埋周大生同埋老鳳祥少少資料，就知道好多人做緊同一件事，周大福望落去規模大到嘔，但競爭亦大到嘔，甚至有可能，周大生及老鳳祥正密謀在香港上市集資，周大福焗住極速增肥後，再滾水淥腳趕上市，要在仍然保持「中國最大零售珠寶商」光環的這一刻，正名上市，增加品牌知名度，避免慢人一步，避免多人一個二奶形象。

下回再續。

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周街是福（上）

周街是「福」，絕對唔係講笑，可惜搵唔到「周佳福」．．．

呢期絕對唔係開周大福珠寶(1929)，而係講吓中國珠寶零售業最新情況。金舖多過米舖，「周大生」到「周六福」到「金大福」，周街係福，睇睇食粥食飯靠內地遊客的香港老字號，在中國千店一擲的擴張策略，係咪多此一舉。

先熱身，由香港的病態新股市場講起。

話說香港股市一手市場(Primary Market)，家陣同時有三單規模相若的大刁撲水搶客，包括全國第二大證券公司海通證券(6837)、全國第三大人壽保險公司新華人壽(1336)，仲有全地球最大的珠寶零售商周大福。

三單刁，前兩者，都有所謂「基礎投資者」入咗飛，周大福IPO迎賓，要「裸奔」。

「基礎投資者」，英文「Cornerstone Investor」，唔好攪錯「策略投資者」，「Strategic Investor」，例如幾年前國企巨銀上市，搵歐美金融機構入股，大家有策略合作關係，有長期持股的默契，先叫做「策略投資者」；承銷商搵啲咩大孖沙及大型基金落飛，保證有貨但同時設定一段時間的「禁售期」，叫做「基礎投資者」。

新股上市搵基礎投資者圍飛，幾乎係香港第一市場的獨有怪雞現象，可能因為香港散戶以為抽新股好易賺錢的病態心理太出名，又同時容易受「名牌」、「名人效應」影響，所以近年大型新股應市，承銷團都好鍾意用呢一招。

周大福招股，上星期搞咗場「富豪級」投資者推介會，城中國內富豪列隊出席，星光熠熠，歡樂滿東華式場面，斷估都係做俾散戶睇，因為三單大型新股當中，暫時只有周大福，未搵到「基礎投資者」入飛。

周大福老闆鄭裕彤做慣大型新股「基礎投資者」，人脈又廣，拎隻私人珍藏幾十年的周大福上市酬賓，反而冇人吼，唔知係咪估值貴到冇朋友，彤叔眾多老死，肯接貨都唔肯受禁售期束縛，冇接貨就寧願在周大福上市後再搵位幫襯。

又唔怪得晒彤叔班老友冇義氣，未來半年，場「歐債百家樂」唔知搞成點，香港同台灣邊個做辦事人又唔知，分分鐘中國邊個做總理都有變數，以招股上限定價計，周大福市值2,100億元(港元，下同)，如果坐住一隻市盈率60倍、市帳率18倍的新股，唔準郁6個月，邊個會咁沙膽。

記憶之中，第一次高調利用「基礎投資者」做宣傳的香港新股，叫做中國人壽(2628)，03年底上市，當時唔係咁多人認識中國保險市場潛力，搵咗城中三大富豪圍飛兼做宣傳，除咗李嘉誠的長實(0001)和黃(0013)，恒地(0012)李兆基及新世界發展(0017)彤叔，都係用私人公司名義落飛，彤叔就係透過周大福，買咗超過1億股中人壽H股，每股3.59元。

中人壽上市後一年，股份禁售期屆滿，周大福配售超過1億股中人壽出街，每股大約5.35元，套現近6億元，根據當時承銷商講法，周大福套現所得，將會用作旗下的周大福珠寶，拓展中國市場之用。

好喇，到戲肉。

將時間回撥至2004年12月，周大福盡沽中人壽股分，套取資金在內地大肆擴張，這一年這一刻，亦係中國珠寶零售業，出現翻天覆地巨變的轉捩點，好多「周乜周物」、「乜福物福」，就係呢個時候開始，周街都係。

綜合周大福招股文件及公司網頁資料，周大福遲在2003年，在深圳設立中國總部，集中內地業務營運。04年底，周大福在內地大約只有百幾間分店，至05年增加至超過500間，去年在北京開設第1,000間零售點，到今年3月底，已經增加至1,506間。

周大福超過80年歷史，偏偏在過去短短幾年，零售網絡出現幾何速度的增長，除咗為上市，另一個重要原因，其實係為保持品牌形象的「宣傳」！

點解咁講，下回分解，輪到周大福的兩個主要競爭對手出場，咪以為係周生生(0116)同六福(0590)，真正主角，講緊開新舖更狠更跨張的「周大生」，同埋真真正正的老字號：老鳳祥(600612)。

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挺險國壽（下）

(刊於2011年8月26日am730)

上回講到，中國人壽(2628)中期業績大倒退，主要原因，在於外人冇可能明白嘅理賠支出，突然急升，可能係新管理層一個撇除上任「爛數」一個非經常性會計動作，保險主業，差極有個譜，唔會年年狂蝕錢。

國壽另一項「壞消息」，就係「償付能力充足比率」，忽然由211%急降至164%，急急腳要發行300億元(人民幣，下同)次級債補足資本，嚇到個個腳軟，但其實冇人知道驚緊乜。

首先，所謂「償付能力充足比率」，計算方程式就係將「實際資本」除以「最低資本」，聽落好簡單，但呢兩嚿數，其實要按監管要求，加上精算師逐項逐項審過度過後，一個對本身資本充足度主觀描述，複雜到冇朋友，外人亦冇可能了解。

國壽總「實際資本」一千億元左右，相當於資產淨值50%，但係國壽本帳簿，總資產講緊1.5萬億元，兩個數差別咁大，如果真係冇錢賠，集資二三百億根本冇幫助，講到尾，當中有5千億係定期存款，現金都有近800億，如果閣下相信國壽作為中國第二道社會保障網，一間系統性保險國企唔會爆煲，所謂「償付能力充足比率」急降，根本冇需要擔心，最大影響，其實只係國壽係本業以外，有幾大空間，有幾多彈藥，做其他投資。

保險公司兩大搵錢途徑，第一當然做保險，第二就係利用龐大保金收入再投資，前者透明度極低，後者其實好易睇，一間保險公司信唔信得過，會唔會太勇，細心睇睇佢資產負債表做緊乜，多數會有一個「感覺」。

平保(2318)08年信貸危機時衝去歐洲接刀仔買貨，就係一樣好「勇」表現，國壽從來冇做過呢類動作。如果認真睇睇國壽A股年報，資產負表上，逐個細項旁邊附註，或多或少，就會對國壽有一個「感覺」，舉個例，國壽有一項「債權投資計劃」，過去半年，資產增加33%至168億元，其實就係有第三方擔保下，借錢畀其他國企或者地方政府融資平台，連中移動(941)都話要做大耳窿，大家可以留意吓，國壽呢嚿嘢會唔會越發越大。

當然，保險公司最大嚿資產，放喺證券市場，國壽持有5,679億元「可出售金融資產」，大部分係債券，股票大約1,900億，好搞笑者，近年國壽派成績表，市場集點都集中喺呢嚿股票投資，用炒作A50(2823)思維處理一間細水長流保險企業，其實大錯特錯。

-- 挺險國壽（上）

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挺險國壽（上）

(刊於2011年8月25日am730)

今期再開中國人壽（2628），一隻應該係最少人了解，但最多人落注嘅散戶愛股。

有兩個主要「壞消息」，第一，至6月底半年，純利按年倒退28%至129億元（人民幣，下同）；第二，償付能力充足率，由去年底211%，急降至164%。

兩項「重要指標」急跌，星期三國壽股價當堂散晒，急跌超過1成，以一隻市值5千億股票嚟講，股災都好少咁激動，唔睇新聞，仲以為國壽投資組合揩咗鑊金，又或者出現重大醜聞。

先講國壽純利條數，3月呢度篇「國壽社債」講過，國壽作為第一保險國企，主要政策功能係做中國第二道社會保障網，睇國壽份「社會責任報告」，可能緊要過分析佢份「財務報告」，因為拓展農村或金融服務落後地區保險市場，幫阿公促進和諧社會，未必好有肉食。

國壽舊年純利幾乎冇增長，今年中期業績更大倒退，好簡單咁講，都係因為保單做多咗同時，但係賠付支出升得更快，主業增長放緩甚至「公用化」，其實係意料中事。不過，國壽今年頭半年，損益表上「壽險死亡和其他給付」支出，急增63%至594億，其實係最令人意料不到一個帳目突變。

之前講過，保險公司帳目，係所有上市公司當中，透明度最低一個類別，來自保單純利唔係講緊收入減成本後「賺錢多錢」，而係靠精算師計吓未來「唔使賠幾多錢」，國壽喺賠付同會計政策冇出現突變下，中國人平均壽命亦唔會突然短咗死快啲，國壽壽險支出突然急升令業績大倒退，管理層只係擲咗一句「受諸多內外部因素的共同影響」，擺到明唔想解釋咁多，外行人亦冇可能知道最終原因。

無論如何，保險係一門分散風險生意，保險公司始終係做生意唔係開善堂，帳目幾唔透明，主要風險唔高，國壽今次壽險支出突然急升，冇可能係一個常態，否則兩三年就會賠到破產，今次係國壽董事長袁力上任後第一份成績表，唔知會唔會係新官上任，清除「爛數」一個會計動作。

保險公司主業透明度低，但風險亦相有限，另一項主要收入來源：投資，風險高好多，但透明度相對高好多，下回再續，睇睇國壽處理資產表現又係點，又信唔信得過。

-- 挺險國壽（下）

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國壽社責（下）

(刊於2011年3月25日am730)

上回講到，中國人壽(2628)舊年保費收入升一成半，但純利幾乎冇增長，公司唔解釋，大家唯有靠估，其中一個可能，就係拓展農村業務，新做保單冇乜肉食，或然理賠負債，增加速度高過保金收入。

國壽高層近年喺公開場合吹水，多咗幾句社會責任口頭禪，好似要積極實行「中國人壽特色的壽險發展道路」、「兼顧社會和公司效益」等等。企業社會責任呢家嘢，外國巨企興咗好耐，大型國企近年開始講埋一份，放喺中國特色社會主義，特別有意思。

國壽份「社會責任報告」，著墨最多部分，正正係大力拓展農村小額保險業務，09年累計承保人次1054萬，到舊年底，全年承保1380萬人，增加31%；政策性醫療經辦業務，即係草根階層最基本醫療保險，國壽佔咗足足八成市場，舊年為2161萬人次提供醫療費用補償服務，按年激增46%。

農保及政策性醫保，喺國壽資產佔比應該唔會好大，但肯定越嚟越大嚿。買呢類政策性保險，應該有政府津貼，不過作為承保機構，國壽替農民提供風險保障，幫阿公促進社會和諧，斷估好賺極有限。

阿公講明今後五年，出力改善民生，大幅增加社會保障，例如提供3600萬個公營房屋單位、城鎮基本養老保險人數要去到3.57億(較「十一五」增加1億)等，都係「十二五」規劃中，12個約束性硬指標其中之一。

阿公大增福利，國企保險公司，好自然要拍心口幫拖，變身第二道社會保障網。楊超作為全國政協委員之一，今年兩會八項提案，絕大部份圍繞如何引導保險資金，參與建設社會保障事業，包括建議監管當局盡快提出新措施，等保險機構可以參建公營房屋。國壽今年失驚無神大減派息，又係冇乜解釋，唔知道會否儲定彈藥，在不久將來，喺公營房屋、養老保障等範疇有大動作。

世界第二大經濟體系要改變發展模式，唔係講笑，增長放緩下大派免費午餐，公共財政包括銀行體系有幾穩陣，係一個大家要高度關注大課題，免費午餐邊個埋單，國企好難唔上身，即係另一種模式財富再分配，可見將來，巨型國企慢慢會「公用股化」，國壽係咁，中移動(941)都係咁。

變成公用股，唔等如冇投資價值，如果大家想買一間資產規模不斷膨脹、盈利能力不過不失但穩穩陣陣保險國企，國壽仍然係最佳選擇(A股更好)；講緊中移動市盈率個位數字，平過香港兩電，仲有4厘幾息，守中有攻，你仲想點。

(更正：尋日忙亂之中，跣咗老編一鑊，國壽做定期現金，應該係4415億，唔係441億，十倍分別，鎖你鎖你．．．)

-- 國壽社責（上）

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國壽社責（上）

(刊於2011年3月24日am730)

今期開中國人壽(2628)。

上星期講過，平保(2318)唔係國企唔係民企，管理層既持股，人工又高，例如董事長馬明哲，07年年薪超過6千萬人民幣(下同，08年業績差放棄收取年薪)；幫阿公打工，國壽全部高層都冇股份，董事長楊超，舊年稅前人工116萬，同行唔同命。

可能冇咗管理層貪婪呢項資本主義原始推動力，國壽2010年，賺得336億，升2.3%，等如冇增長，全球增長最快保險市場，最大保險公司，交份咁業績，相信唔少捧場客大失所望。

國壽成盤數，其實唔係全無睇頭，總保費收入近3,200億，升15%，舊年A股唔生性，總投資收益，都賺641億，升超過半成。兩大收入來源唔算失禮，純利竟然唔識郁，齋睇數字搵解釋，就係「保險合同負債提轉差」一項，按年增加29%，去到1996億。

買保險，講緊幫一大堆人，集體分擔不可預知風險，所以保險公司業績難估。保險又可以話係，帳目透明度最低一個行業，因為一間公司賺幾多錢，唔係講緊收入減成本，而係靠一班精算師，估吓未來唔使賠幾多錢，千千萬萬份保單，呢份人壽撈埋危疾，嗰份儲蓄喪搭意外，等如千千萬萬件微型結構投資產品，冇一間公司會將所有保單攤晒出嚟，可以寫包單，十個保險股分析員，有九個唔知自己講緊乜。

作為保險業大外行，老實講句，順叔連內涵值裡面含乜唔含物都唔知，國壽嗰嚿「保險合同負債提轉差」，亦只可以靠英文字眼「Increase in insurance contracts liabilities」，望文生義，斷估係精算師計過度過之後，對國壽合同或然負債一個概括預測，咁即係話，國壽舊年純利冇增長，因為保單或然理賠，增幅高過保額收入。

出現咁情況，可能有兩個解釋，一係國壽保守咗。國壽作風保守，唔係新聞，舊年底投資資產1336億，增加14%，有4415億，放喺銀行做定期，加埋其他現金等物，現金佔投資資產足足36%，斷估冇邊間保險公司，投資策略保守得過國壽。

另一個解釋，就係國壽新做保單，唔係咁有肉食，呢個又可能同國壽社會責任有關，積極拓展農村小額保險業務，社會利益有餘，經濟利益不足。

下回再續，唔識睇國壽財務報告，可以睇睇公司份「社會責任報告」。

-- 國壽社責（下）

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出入平安（下）

(刊於2011年3月18日am730)

上回講到，平安保險(2318)心口有個勇字，收購擴張策略進取，帶嚟資金壓力，今個星期忽然批股畀彤叔間周大福，集資近二百億。

大孖沙要繞道或搵個人頭買A股，冇乜難度，之前就傳過，恒地(012)主席四叔細佬五叔，平保A股持重貨。百幾二百億，講緊現金，可以做好多嘢，成間TVB都買得起，彤叔一炮過掟咁大嚿錢，買一間公司幾巴仙股權，仲要係有五成溢價H股，唔合邏輯。有傳聞話彤叔以外，仲有其他大孖沙夾錢，絕對可信，唔知會唔會出現南山人壽翻版，再透過中策(235)玩兩轉。

唔少人話供股集資先夠公平咁話，有頭髮邊個想做癩痢，幾間「中」字頭內地上市保險公司，包括中人壽(2628.HK)，由國控母公司持有絕對控股，隸屬國務院，供股阿媽包底，平保唔供股，除咗因為心急撲水，同時亦反映股權高度分散，甚至可以推論管理層同股東關係非常麻麻。
講到股權結構，就可以帶出平保一項最特別、又往往被投資者忽略嘅基本因素：平保唔係國企，亦唔係民企，係一個怪胎。

法制上，平保屬於「全民所有制企業」，1988年成立，早年出資增資發起人，都係國有資本，包括招商局旗下蛇口保險公司、工商銀行及中國遠洋集團等，04年香港上市之前，國有持股續漸淡出，過程點發生，賣咗畀邊個，A股招股書有幾詳細披露，不過睇咗都唔會明，大家需要理解一個事實就得：內地保險公司當中，平保股權最分散，最唔清唔楚，更重要一點，管理層亦有最大自由度及話事權。

平保唔係國企，唔似得中人壽咁，周不時買到平靚正國有資產，不過面對國家社會任務，亦冇咁大壓力，阿公未來幾年大增福利，中人壽坐住幾千億定期，多數要幫手埋單，可能好快會有大動作，出錢起公屋收租，甚至老人村。

管理層唔係阿公委任指派，平保做嘢可以更放手，人工亦更鬆手。多數金融國企，連股權激勵計劃都未有，平保員工可以持重貨；平保董事長馬明哲，年薪動輒幾千萬，等如中人壽成個管理層加埋十幾倍，國人睇在眼裡，唔會諗呢班人將一間蛇口保險公司，做到市值五千億，只會記得當年阿公出錢搞起盤生意，平保管理層坐享其成，咁又解釋咗，點解平保做刁，可以咁勇。

管理層唔係食大鑊飯，自然要搞好間公司，合理化高薪厚祿，內地金融企業當中，平保係唯一一間，透過管理層貪婪呢個資本主義原始動力，推動公司增長，咁樣冇乜特別唔妥，知道買緊乜就得，如果想買間有政策支持國企保險股，穩打穩扎細水長流，買平保就揀錯對象。

天災股災，近年越嚟越密，祝大家在地球在股市，出入平安。

-- 出入平安（上）

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出入平安（上）

(刊於2011年3月17日am730)

今期開平安保險(2318)。

2008年信貸危機，債王格羅斯，用咗「海嘯」呢個字，預計有好多金融機構爆煲，香港傳媒量詞變名詞，開始出現所謂「金融海嘯」呢個新辭彙，其實同當時全球乾溏缺水情況，九唔搭八。

兩三年前見過「金融海嘯」，而家見識吓咩叫「海嘯金融」。日本歷史上最強烈地震，海嘯破壞力，第一次被攝入電視鏡頭。未見過，自然得人驚，加埋對核電廠反應堆一知半解，投資者雞飛狗走，日經指數今個星期，開市兩日跌足一成六，震散埋全球股市。

福島核反應堆已經關閉停止運作，反而有人擔心出現核爆。如果放射性物質真係擴散得咁快咁廣咁容易，切爾諾貝爾災難之後，應該有好多隻哥斯拉喺歐洲爬嚟爬去。影響深遠之連鎖反應，冇錯已經發生緊，不過唔喺日本，喺中東北非。

海嘯金融，對日本以至全球經濟有乜影響，有人話會令日本經濟更呆滯，有人話重建投資會提供難得翻身機遇，九個經濟學家十九個推論。傳媒報道所見，山口組仗義維持秩序，部分災區民自願節約用電過籠，令限電措施可以延遲甚至取消，如果災後重建成效，只有民族性一個變數，相信冇乜人夠膽睇少日本人，日本承受過二戰兩次核爆，好似當年日皇裕仁咁講，可以「承受不能承受之痛苦」，日本人再創經濟奇蹟，唔會係一個冷門盤口。

每逢大災難，保險公司都成為市場焦點，今次亦唔例外。如果大家認為上市保險公司，係一項非常穩陣投資，其實大錯特錯，數吓近十年，日本有幾多間保險公司破產，就知道「保險」唔等如「避險」。

保險業幫人集體分擔風險，保險公司揹住一大條長命數，變相利用龐大長債，博取短期微利，即係大雞食細米，全靠密密啄。邊間保險公司保金收入冇乜增長，盈利又越升越有，好似以前AIG，又或者耐唔耐就有做幾單大刁，資本結構經常出現突變，都唔係好事。

平保可以話係一間「勇」字當頭保險公司，早幾年叻唔切衝去歐洲掃跳樓貨，損手爛腳，有滙控(0005)做策略股東，本身已經係一個「銀保」(BANCASSURANCE)聯盟，又猴猴擒擒食埋深圳發展銀行，早月先澄清冇集資計劃，失驚無神同香港地產大孖沙行埋，平價批股集資近二百億。

下回再續，睇睇平保有幾保險。

-- 出入平安（下）

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