海底撈鹹魚（上）

鹹魚理想．．．

呢期太忙，搵幾條鹹魚股望吓，即係跌得好殘，又有唔少人心郁郁博反彈的上市公司。鹹魚雖然唔識游水，但潛在海底唔易撈，博鹹魚翻生更係高難度動作，呢期只係當打吓牙骹呃兩日稿費，即係放馬後炮。

鹹魚有好多種，有一種叫做深海鹹魚，壓在一個極深的經濟周期，要慢長的結構性變化，或者市場相信結構性變化將會發生，先至會翻生，今年最好例子，就係大陸國企電廠。

發電廠應該係近年最折墮的國企，好似華電國際(1071)咁，5年時間總資產谷大2.4倍，純利反而跌咗86%，增加產能等如做蝕本生意，因為被煤公司及擁有壟斷性地位的電網公司撳住搶。舊年底寫過幾篇《煤電網聯動》，講過中煤能源(1898)無端端同中國電力(2380)行埋，合資搞發電廠，可能因為煤企索到風，知道電力市場即將出現變革，對發電呢盤生意開始改觀。跟住大半年電企經營環境的確好似出現結構性變化，不過電改只係做咗小手術，電網仍然好惡，真正變化在於市場對煤價走勢轉趨悲觀，最激的講法，有人唱緊煤價十年大牛市已經玩完添。

大陸發電市場的結構性變化，有機會再講，重點係，如果要博呢類深海鹹魚翻生，就要超有耐性，等待漫長周期的完結，前題仲要係公司唔會爆煲，最好好似大陸國企電廠咁，打腫塊面扮肥佬，年年借錢保持派息，就可以諗諗，而家唔少航運公司都已經變成深海鹹魚，幾年之後，唔排除可以好似電廠咁翻生，不過中間有冇其他更好選擇，又係另一回事。

一條在其他人眼中的鹹魚，在其他公司看來，可能好有策略價值，放落盤淡水好似就會識郁，最佳例子就係綠城中國(3900)，本來瀕臨爆煲邊緣，九倉(0004)突然「白武士」式的出現，營運資金雖然仍然緊拙，但最重要係投資者相信公司最大問題已經得到解決，股價即時鹹魚返生，反彈一倍咁滯。

近排例子仲有一個雨潤食品(1068)，突然爆出嘉里集團持股超過5%的權益披露，股價又係爆升幾成，雖則糖王郭鶴年都有少少糧油生意，除非糖王想腌豬肉干，否則唔似有意會收購雨潤，嘉里同豬肉檔亦似乎大纜扯唔埋，更似某種原因或交易，坐咗雨潤的衍生工具的技術性接貨。

有時策略投資者打救，或者名牌基金入股，有條水喉入股，未必代表一定會鹹魚翻生，或者點石成金式從此魚躍龍門，例如李寧(2331)，早排得到兩大基金入股借錢兼參與管理，股價一度爆升，但最近又已經打回原形，甚至更殘，最新市值，50個億港元都唔夠。

再之前亦有一個例子，叫做國美電器(0493)，2008年全球信貸風暴之後，大股東兼主席黃光裕又要入冊，搵咗貝恩資本入股，貝恩話事人叫竺稼，當年巨型國企排隊嚟香港上市時，呢位「造雨人」呼風喚雨，但係唔代表可以同管理層合作，貝恩資本除咗當日提供資金之外，後來國美管理層爭奪戰，以至近月國美同競爭對手的割喉減價血戰，貝恩資本都好似冇乜幫過拖，同現任管理層的默契，好似及唔上TPG在李寧咁肉緊。

國美屬於突然多咗好多魚爭食、爭到個溏都乾埋條條焗住晒的鹹魚，唔單止要同蘇寧等老對手競爭，仲要面對京東商城等電子商貿新玩家，呢個溏夠晒熱鬧，聽講取近連騰訊(0700)都玩埋一份，下回再續。

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老感點唱．．．

崔濱洲的啟示（下）

上回講到，今年初已經有內地傳媒踢爆，浙江省中江集團財務亮起紅燈，公司甚至向政府主動匯報並尋求保護，結果呢單信貸事件做成的破壞力，今個月初先出現，建設銀行(0939)揹咗30億元(人民幣，下同)爛數，浙江省分行行長崔濱洲據聞被炒，更拖冧國企銀行股價。

呢個故事教訓香港投資者，有時內地一間名不經傳的公司，或者香港報紙中國版一段唔係咁當眼、有關大陸潛在信貸事件的報道，過一排可能成為深水炸彈。

上個星期又有一單，香港投資者唔係咁留意的新聞，又係浙江，不過今次講緊杭州，有600間「知名民企」，近日聯署向浙江省政府緊急求救，據報多間企業提出兩大點要求，第一係希望浙江省政府成立危急應變小組(學咗香港政府籠嘢)專責處理，第二希望政府出面，協調銀行暫時唔好收數、發還近期催收的貸款，並承諾3年內不削減有關企業的貸款額度。

內地信貸市場，有所謂「互擔聯保」的現象，即係一間企業借唔到錢，就加埋一齊互相擔保，你保佢，佢擔你，將企業風險捆綁式打包埋一齊，爭取更多銀行貸款，可以話係「中國版CDO」，呢種擔保模式，在浙江最流行，聽講佔融資比例近7成，暫時未知600間聯署的民企，有冇包括香港的上市公司，不過可以想像，如果報道屬實，600間民企聯署，同年初中江集團向政府求救並尋求保護的舉動，查實冇分別，訊息只有一個，就係政府助視不理的話， 600間企業，平均每間請咗1,000個打工仔，加埋就有60萬個飯碗，大家攬住一鑊熟。

中江集團爆咗，留低50個億爛數，再大規模企業爆煲，例如可能係浙江省最大型的地產商綠城中國(3900)，條數就唔知點計，所以九倉(0004)做半個白武士打救綠城，可能由地方到北京政府，好多人多謝佢，一間民企政府唔得閒理佢，600間「互擔聯保」，搓埋一嚿的「攞你命3000」就變成大得不能倒。

呢個就係點解崔濱洲在浙江的故事，之所以可以成為金融版「中國模式」投資者國情教育的原因，假設崔濱洲唔係被臨時調落火坑做替死鬼，埋位櫈都未坐暖，溫州老闆已經集體走路，阿公又落旺柯打唔準落雨收遮，面對好似中江集團的問題公司，即刻斷貸的話，銀行數簿即時出現爛帳，資本大減，更少彈藥去搞乜嘢「四味良方」支持中小企業融資需要，繼續借錢，仲可以博問題企業絕對逢生，捱得一時得一時，不過崔濱洲特別唔好彩咁解。

建行揹咗中江集團最大隻鑊，其他銀行高管驚住步其後塵，一收水就谷咗600間民企聯署向政府求救，炒咗一個崔濱洲，仲有千千百百個崔濱洲，阿公壓落嚟，社會短期穩定大過天，金融系統結構性安全，可以日後先算，又係一個債冚債的循環。

講到呢度，如果財經茄哩啡同你講，估計到呢個「中國模式」可以點收科，就肯定呃你，銀行唔係一個獎勵乾淨正義的慈善機構，中國多貪污，西方金融機構亦唔乾淨得去邊，

以債冚債的金融體系設計方式，亦唔係中國模式獨有，咩歐債危機話死又唔死，已經玩咗幾年，美國作為全地球最大型債仔， 3條A信貸光環都冇埋之後，股市債市反而跑贏全球，你又吹佢唔咩。

2008年之後的地球，同所謂「中國模式」冇乜分別，根本唔存在相唔相信、或者睇好睇淡的分別，更似係一個邊個死先、或者幾時攬住一齊死的金融亂局，克魯明唱衰亞洲十年八載，去到97年亞洲金融風暴升呢做先知，仲囉埋諾貝爾獎添。

講到呢啲乜嘢「中國模式」、「物國模式」，順叔好多時帶有民族情緒，恨鐵不成鋼，唔作得準，今期純粹發勞騷，講咗等如冇講，唔好意思。

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齊心反霸權？

我城我主場，一齊用行動對付地產霸權，你哋話好唔好？好多人都係咁講的．．．

其實想推介王岸然今日一篇《共產黨與地產黨的角力》。

正如早前有位網友留言所講，九倉(0004)填返啱身份證號碼之後，拆掂海港城，搞咗十幾廿年區議會都擺唔平的合和(0054)中心二期，亦搞掂埋，最搞笑，新世界(0017)純官，仲走咗去扶貧添，共產黨vs地產黨，唔應該太天真，遲啲再講。

近排太多政評睇到想嘔頂唔能順，下面呢篇嘢，最少唔作狀。

主場？力場？請用鐵筆說服我．．．

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1. 信報:　共產黨與地產黨的角力

九倉雙城記（左）

上回講到，九倉(0004)海港城海運大廈地段同政府續約出現爭拗，在04年底05年初浮出水面，九倉將政府告上法庭之日，正值前朝董建華政府政治壓力最大、董伯伯即將腳痛之時，07年7月九倉撤回訴訟，啱啱又係特首曾蔭權冧莊展開五年任期之時。

唔好話財經茄哩啡捕風捉影，睇返05年初投資銀行的研究報告，幾乎每一個，都用「政治化」形容海運大廈呢單嘢，有人估因為九倉在當時九鐵南九龍支線出口問題，獅子開大口得罪政府，亦有人估有幾他地產大孖沙想在九倉的老巢插上一腳。

月前海運大廈續租問題，終於講掂數，又係咁啱，撞正香港改朝換代的權力交接期，陰謀論難免又係滿天飛，有人話當奴政府臨尾都要益多地產商一次，亦有人相信冇得到現任特首梁振英點頭或者發功，呢單嘢冇咁易咁快擺平。

咁多陰謀論，原因好簡單，港府處理土地契約問題，透明度太低，實情係點，外人冇可能知道，財經茄哩啡傾向相信，九倉主席吳光正，屬於一個自信爆棚，以為自己政治手腕高超，但係又一直埋唔到堆的人，真係咁有人有脈，未必需要大江南山入廟拜神，好似佢當日簽名提名唐英年參選特首，又填錯身份證冧巴，同九倉面對海運大廈組約到期的大限，只能訂下2012年中港資產半邊天下的佈局一樣，掌握唔到形勢，只能分散風險。

九倉最近獲得海運大廈地段的租用權，租期同油站一樣，21年，補地價79億(港元，下同)，就算唔係專家，都知道個價筍到爆，唔好用乜嘢專業知識，睇舊報、睇投行研究報告，05年初條街所估計的補地價金額，都只係100個億左右，今日開估，個價竟然同7年前一樣，發展局局長林鄭月娥所講「既定政策」及「市價」，係咪講緊2005年。

九倉當日將政府告上法庭，主要理據，好搞笑，因為事件涉及好似香港旅遊業發展的「公眾利益」，不過跟住就唔係咁好笑，根據97年前後政府及官員發表的政策及言論，九倉認為自己有「合理期望」，會獲得政府續租，公道啲講句，大地主認為97年香港主權移交之後，港府處理地契租約政策不變，可以話「合理期望」，最少場法律上有排拗，好可惜當日場官司打唔成，當奴上場，港府收回土地的立場轉軚，選擇繼續在黑箱處理呢個高度敏感問題。

九倉當日手上的皇牌，肯定唔止「公眾利益」及「合理期望」，官司未入肉就冇需要拎出嚟，以前港英政府簽落的地契，斷估有唔少「不平等條約」，好似滙控(0005)香港總部的地契，聽講就有條文寫明，前面建築唔可以擋住佢個海景，九倉海運大廈及海港城的地契，相信亦有類似的「不平等條約」，否則個郵輪碼頭冇可能拖咁耐，即係話打起官司上嚟，政府未必贏硬。
更重要一點，政府如果真係同九倉在法庭上開拖，影響所及，唔單止係海運大廈，而係要在法庭及公眾面前，就處理2047年前陸續到期的土地契約問題，全面解釋一次政府政策，未來又打算點做，商住物業會否分開處理，土地資源會點樣再循環，唔使問阿桂，單嘢肯定會打到上終審法院，勝負結果變成普通法案例，甚至要人大釋法，變相阿公落柯打「土改」，影響非同小可。

就呢個辣手問題，07年時的當奴政府唔敢處理，大家可以鬧佢縮骨，當奴亦可以話冇時間迫切性，今日好似吳光正咁講，香港進入「專業人仕」治港年代，仲要係地政專業，離2047只係35年，如果仲係拖得就拖，仲係黑箱作業，衰過當奴囉。

海運大廈補地價規模，超過上市公司披露水平，大家先知道乜事，海港城伸出維港三隻手指，其實仲有一個太平洋會所，聽講續租問題早幾年已經講掂數，補地價金額亦係平到震，中環香港會又係咁？一個二個高球會私人俱樂部有係咁？ 梁振英會唔會有答案？

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九倉雙城記（中）

張德江: 重慶市委書記(2012)	趙洪祝: 浙江省委書記(2007)
俞正聲: 湖北省委書記(2006)	張春賢: 湖南省委書記(2008)
張學忠: 四川省委書記(2005)	梁保華: 江蘇省委書記(2008)

上回講到，九倉(0004)入股注資綠城(3900)，作為一項股權投資，短期即時封咗蝕本門；作為策略投資拍住做生意，可能會有手尾跟，未必控制到綠城原本管理層；做白武士解浙江第一房企財困，可能賣咗一個大人情俾地方政府，有長遠的無形回報。

而家條街好多人估緊，下一個中港發展商的策略聯盟會係邊個，恒大(3333)爆煲？搵彤叔啦！碧桂園(2007)爆煲？搵四叔啦！不過世事又點會咁簡單，唔會有好多房企老闆肯賣身賣大股，做細股東又驚駕馭唔到管理層，類似九倉綠城的組合，多數唔會出現。

可能唔係好多人記得，早在2006年，路勁基建(1098)曾經收購當時做得好大的內地地產商「順馳」，當時好多人都話路勁主席單偉豹執咗平貨，實情係到而家仲執緊手尾，路勁在中國的房地產業務，一直做唔上去。

仲有一個好實際的原因，就係在大陸做地產生意，必定要同地方政府打通任督二脈，大家可以試吓用Google Image，用「吳光正」三個字，同埋「省委書記」或「市委書記」一齊搜索吓，可以發現在香港甚為低調、甚少應酬的吳光正，近幾年頂住九倉或貿易發展局主席兩頂帽，大江南北，放低唔少腳毛，對於幾位八十幾歲的香港大孖沙伯爺，呢種穿省過市飲茶灌水粗重功夫，身份上可能已經唔係咁適合，體力上亦未必支持到，九倉及恒隆(0101)兩間在大陸做得最大的香港藍籌，兩個話事人都係六十出頭正當盛年，在香港亦相對冇乜「大茶飯」食，兩個個期通點，相信並非偶然。

堂堂船王乘龍快婿，吳光正近年辛辛苦苦跑大陸，同佢在香港表現出來的作風，格格不不入，唔知同佢自知冇可能做特首，商場上需要發奮圖強有乜關係，不過肯定要配合九倉在2007年所作出的一個策略大轉變，要在跟住5年將內地的資產，提升至集團整體的一半。

大舉北上前的九倉，仲有同系公司包括會德豐(0020)，出親嚟見人，經常被人質疑點解冇動作冇大志冇買地，吳光正甚至講過「飯唔一定要食」的金句，坐定粒六，因為一舖都養三代，坐住海港城及時代廣場兩大皇牌物業，三十代都唔使憂，九倉在2007年忽然轉性，忽然轉性，主要原因，正正是海港城呢隻會生金蛋的鵝，可能會生毒瘡，政府可能唔續租，前景極不明朗，有需要兩手準備，2012年海運大廈租約到期之日，將九倉中港兩地業務發展成五五之分的佈局。

先睇睇事件轉折點的幾個重要時間，海港城海運大廈續租問題，在2005年1月浮面，因為九倉將政府告上法庭，據當時入稟狀，在2004年10月，地政總署去信九倉，表明2012年地契到期時，不會續租海運大廈地段，仲有意以公開形式，重新招標批出有關地段的發展權，呢單官司拖到2007年7月，峰迴路轉，九倉突然撤回訴訟，理由係政地署當日來信，只係拒絕提早續約，係咪收回重新招標，未有定案。

九倉雙城記講到呢度，就要回帶返去當年的香港政治世界，前行政長官董建華在05年2月腳痛， 04年底至05年初，九倉同港府關係最差、鬧上法庭的時候，亦是正值前朝未年，董伯伯壓力最大的時候，當日董伯伯被人日砌夜砌官商勾結，但係最冇可能「勾結」的，可能就係九倉，甚至當時的董建華政府，已經做好心理準備用九倉祭旗，將香港土地契約一個最敏感的問題，搬上法庭硬碰硬，以洗「官商勾結」的形象。

07年7月，九倉撤回海運大廈地契官司的時候，現任特首曾蔭權，啱啱正式冧莊做特首，九倉就撤回官司，時間上亦非常巧合，試吓想像，如果當奴政府好似董伯伯咁企硬，九倉冇可能束手就範，地政署冇收回海運大廈土地重新招標的政策決定或立場訊號，好大可能，在07年已經由當奴政府發出。

下回再續。

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九倉雙城記（右）

今期講九倉(0004)海港城及綠城(3900)兩單大刁，上中下講唔晒，加埋左右開弓。上回講到，九倉入股綠城做策略股東，拍住上做生意，不過兩間公司，由企業到話事人作風，大纜扯唔埋，九唔搭八。

過去五年，九倉在單單在綠城的地頭杭州，投資過大約100億人民幣，買落6個項目(可見九倉51億注資綠城抵到爛)，當中有個「九龍倉君璽」項目的地皮，2010年拍賣時，同綠城鬥舉手差唔多鬥到最後，據綠城主席宋衛平所講，九倉主席吳光正前個禮拜，先抱病去咗杭州住兩晚，用咗一日四圍睇綠城樓盤、學校醫院咁，即係話兩間公司近年只係競爭關係，之前冇乜深厚關係。

理論上，經歷近兩年房市調控，大部份內地房企已經莫財叫救命，就快爆煲的肯定唔止綠城，不過呢間浙江最大發展商，在香港上市能見度又高咁解，即係應該全國平貨，好多人排隊賣身賣資產。好喇，香港地產商有米，融資成本又平過內地行家一半，一邊有錢，一邊有市場知識，應該一拍即合，但係九倉入股綠城之前，又唔覺香港大型地產商，在大陸買咗乜嘢跳樓貨。

合作做項目，同合作做生意營運一間公司，分別差天共地，問是但一個香港地產大孖沙，如果有機會同內地房企合作，共同營運一間公司，就算價錢平到震，仲要睇管理層有冇偈計，管理思維是否合拍，最重要一樣，可能係科水落搭之後，有冇手尾跟，例如會唔會捲入醜聞謠言，刮花自己金漆招牌，喊都無謂。太遠的唔講，近至今年初，綠城先爆出超筍價賣樓俾政府官員的「行賄門」，消息真真假假，大家自己上網查查。

如果純粹作為一項財務投資，入股綠城，同埋借貴利俾佢周轉，價錢上九倉好著數，綠城股價反彈三四成，九倉好決楚自己決定落注一刻，其實已經封咗蝕本門，一日帳面已經賺十億八億；不過作為一項策略投資，可能好多人都唔明白，點解九倉主席吳光正，會覺得同綠城管理層可以合作，唔好忘記，九倉早年在遠洋地產(3377)，已經打咗口釘，買咗6%左右股權，在內地唔少項目，泊住中國海外(0688)及招商地產等國企做盲公竹，無太大迫切性，同一間負面消息多多的民企拍住上。

早幾個月重慶官場大地震，大粒墨張德江，空降去呢個火藥庫代替薄熙來做市委書記，九倉在重慶亦有落注，當時吳光正即係做咗一個動作，就係帶隊飛去重慶同張德江揸手，可見在大陸搵食，入廟拜神，同地方領導中央高層打通任督二脈，屬於指定動作，今次做白武士幫綠城解財困，當中一個重要考慮，可能係政治上賣咗一個大人情，呢個無形但長線的回報，遠高於綠城股權及土儲的短中線價值。

舉個例，2003年至2007年，綠城發展最快的幾年，當年做浙江省省委書記條友，叫做習近平，如果當時邊個大孖沙在浙江賣過人情俾習總，今日去到邊辦事行走都方便的，同樣道理，綠城係浙江最大型發展商，爆咗煲，對浙江省經濟肯定有大影響， 例如好多地盤有排唔使開工，例如綠城狂推跳樓貨會拖冧樓市，又例如借咗錢俾綠城的金融機構，會一齊對住佢笑，仲未計大型地產商爆煲可能引起的連鎖反應。

98年亞洲金融風暴後，前朝特首董建華，為咗「香港藍籌地產商爆煲」呢類大殺傷力新聞出現，地政政策都係咁鬆章，阿公到今日，房地產調控仍然喊打喊殺，地方政府唔可以鬆章得太明顯，又唔可以睇住佢死，最好方法，就係搵香港地產商做白武士。

下回再續，睇睇九倉過去五年在內地狂揼水投資，同香港海港城又有乜關係。

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九倉雙城記（下）

由呢張相睇，宋員外已經唔係綠城大佬...

今期講開九倉(0004)，海運城海運大廈續租講掂數後，閃電式入股綠城中國(3900)，一星期內連下兩城，中港地產市場同時起哄。上回講到，九倉51億港元注資綠城，付出只係一塊地皮的價錢，收回來的是一個4千萬平方米土地儲備的話事權。

今日求其搵間香港上市的內房股，可能都閹埋個幾千萬平方米的土地儲備，綠城有啲唔同，老巢建在杭州，57%的項目在浙江長三角，仲有33%在環渤海等較富庶地區，即係話收埋收埋唔少優質地皮，對浙江省政府嚟講，綠城可能係推動當地經濟最重要的一個投資者。

公司值錢，唔代表管理得好，套用香港地產界的術語，綠城慣咗起「豪宅」搵食，買家唔似得大眾化市場一手買家咁易落搭，亦唔可以鬥平鬥賤，慢工出細貨的風格，變成資金消化不良的致命傷。綠城主席宋衛平在最新年報，形容2011年是綠城「從深秋到嚴冬的時光」，被傳媒推上「風口浪尖」。舊年9月，綠城股價一度連跌7日，負面謠言一大蘿，包括銀監會調查同綠城有關的房地產信託業務、問員工借錢、甚至要出售中超球會杭州綠城咁。

綠城講明今年六字真言策略，就係「圖生存促轉型」，近月開始將消化不良的項目出售套現，更加成立「主場」中介公司，簽咗近千個地產經紀，拆帳促銷撲水，最落力一個推鎖員，就係宋衛平自己，聽講今年一個人賣咗過億銀物業，日前同九倉齊齊開記者會，鬆一口氣的宋衛平半講笑咁話，邊個記者幫襯買樓，打88折，仲可以問多一條問題，撲水心切，一切種種，反映綠城紅燈，爆煲風險唔係講笑，行到最後一步，先賤價引入九倉呢條水喉。

略過大部分財務細節，同埋內地發展商的入帳手法，睇大數，至去年底，綠城資產總額高達1,152億元(人民幣，下同)，不過資產淨值只有119億元，即係十份之一，一邊過千億資產，另一邊亦有近千億負債，資產質素有咁上下，綠城其實不乏減債的彈藥，最缺乏的只是時間，今次引入九倉，除咗以股權換取資金，以土儲換取時間，釜底抽薪。

市場關注綠城控股權最終會否易手，從認股權交易細節睇嚟，唔會。九倉51億港元的注資，當中一半買入「永久次級」可換股債券，對於九倉呢位債權人，假設綠城最終爆煲，坐住「次級」債同坐股票冇乜分別，不過站在綠城角度，「永久」債可視為股本而非債項入帳，可以令帳目靚仔啲，雖然冇到期日，但係綠城同時擁有隨時行使的贖回權、及三年後強制換股的彈性，行使認股權以外，九倉亦作出五年內不增持綠城股權的承諾，即係話預咗綠城三至五年內還錢唔還股，九倉融資成本只有6厘左右，本身信貸光環可以幫綠城招牌燙金，死人冚樓式突變唔出現，九倉唔會入主綠城。

九倉 25億港元咬咗個4千萬平方米土儲四分一，叫做抵；25億港銀借俾綠城一年收9厘息，叫做貴，但並冇存心吞併綠城，而係一項頗為真心的策略投資，幫綠城渡過難關，未來仲會放兩條友入綠城董事局，拍住上搵食，綠城債住更加個個鬆一口氣，出名「永冇益人」的九倉，竟然好似做咗件好事，問題係，綠城作風同九倉格格不入，鐘意睇波劈酒的宋衛平，同細眼大鼻的九倉主席吳光正，更加大纜扯唔埋，九倉加綠城呢個組合，一個星期前，全地球都會覺得九唔搭八。

長篇大論通常係票房毒藥，例如順叔中學年代，為咗交讀書報告，只係睇咗《雙城記》第一頁及最後一項，不過海運城及綠城兩單中港地產大刁，唔政唔經借股喻今，冇理由講兩日就收嗲，一於頂硬上寫足一個禮拜，上下右中左一連五集，全方位豬噏，下回再續。

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九倉雙城記（上）

九倉07年年報第1頁透露的玄機

最壞的時光，也可以是最好的時光；在一個誰也不能相信的年代，亦是財經茄哩啡陰謀論廢噏一餐的年代。

今期開九倉(0004)，在香港，海港城海運大廈補地價續租講掂數；在大陸，入股綠城中國(3900)成為第二大策略股東，先掃除全香港最值錢零售物業的不明朗因素，再在蘇浙滬最具發展潛力的土地儲備打釘，一星期內連下兩城，中港兩地物業市場，各成一單萬眾矚目的大刁，時機上天衣無綘，仲要係平到震的價錢。

2008年全球信貸危機後，大部分巨企放慢投資步伐，今年香港政治變天，大型地產商投資亦變得審慎，仲有內地調控房地產的政策風險，危機四伏下，有兩個出名穩建的香港傳統藍籌系統，逆市掃貨特別進取，新投資以千億銀計，第一個叫做長和系，第二個就係九倉。

長實(0001)旗下長江基建(1038)及電能實業(0006)，近二千億(港元，下同)在歐洲狂買公用事業資產，套用長和系主席李嘉誠講法，做大刁最緊要選擇「法律政治穩定」的地方，潛台辭可能係「信唔過你共產黨」；九倉自2008年初，拋出五年計劃，「致力在中國創建新明天」，講明在未來五年內，集團有一半資產總資來自內地，明顯跟長和系逆道而行。

2007年以前的九倉，有兩樣嘢出名，第一當然係「永冇益人」的九倉精神，第二就係悶，坐住海港城及時代廣場皇牌物業收租，悶到投行分析報告每年改幾個數字就可以掟出街，九倉近年「中港兩地物業全速前進」的策略，同集團多年來悶棍作風格格不入，所顯示出的膽色信心亦耐人尋味。

至2007年年底，九倉營業資產1,350億元，過去幾年在香港積極買地，港鐵(0066)柯士甸道山頂半山幾個大型商住項目招標投地，都係九倉系內公司高價取得，海港城等香港皇牌零售商業項目，估值更加升值近倍，至去年底，營業資產總值膨脹至2,810億元，就算香港物業組合價值大升，但內地資產比例，仍然佔集團大餅近40%，可見九倉過去幾年投資內地磚頭，絕冇手軟，應佔住宅銷售127億元人民幣，亦應該是香港地產商之冠。

今年內地房企斷水，2月初，九倉拍住招商地產，24億元人仔在北京朝陽區掃入兩幅住宅地皮，即係九倉北上大舉掃貨步伐，今年以來都未見放緩，年底前完成中港資產各佔半壁江山的五年策略目標，唔會有太大難度，亦唔需要透過企業併購才能達標，白武士式入股綠城，只是錦上添花，唔會是計劃範圍內的企業動作，更似一個咁啱得咁翹的投資機會。

九倉入股注資綠城，交易分兩部分，首先綠城向九倉發行總代價25.5億元的新股，每股作價5.2元，較消息公布前的股價，折讓2.8%，完成之後，九倉將持有大約18.4%的綠城股權；綠城亦會向九倉發行同樣總值25.5億元的永久次級可換股債券，頭5年年息5厘，跟住5年11厘，換股價7.4元，溢價38%，但較綠城06年上市以來的平均股價，折讓近2成，若全數行使，九倉在綠城的持股將增至35.1%，成為單一最大股東。

綠城債台高築，負面傳聞多多，大有一觸即爆之勢，所以資產淨值折讓就算一度高達8成，公司股票都引唔起投資者興趣，不過一間公司的股票價格，同公司控股權的價值本身，不可以相提並論，舉個例，綠城今年以來，每日成交額平均唔夠一千萬元，用50個億在公開市場收買20%流通股份，要掃足500個交易日，更何況綠城股價肯定被越掃越高，例如停牌前最後一個交易日，綠城成交金額不尋常地激增10倍至超過2億銀，股價亦扯高近半成。

應該咁睇，九倉只係需要出資51億元，就可能取得綠城的控制權，51個億，在一線城市買塊稍為似樣的土地已經冇咗，今日可以控制一個全國4,000萬平方米的土地儲備。

九倉資金成本，大約只係6厘息，下回再續，睇睇綠城盤生意，在九倉入股前後有乜分別，交易對買賣雙方又有乜得失。

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分家共產（下）

上回講到，香港幾個家族控制的上市系統，幾個豪門大宅，都出現企業傳承的分身家問題，有啲爭到去中央政府門口，有啲嘈到去廉記飲咖啡，為香港庶民增添唔少茶餘飯後的話題娛樂。

管理層夠唔夠專注，往往直接反映在公司股價，公司老闆自己打晒交，股價好打極有限，正面教材有捲入貪污醜聞之前的新地(0016)，郭氏三兄弟著埋同一條底褲，估值永遠秤高過幾他地產股成條街；反面教材有爭「燊」家仲未大結局的澳博(0880)，雖然幾房人都有增持的誘因，但股價長期跑輸其他濠賭股。

家衰口不停，管理層不和影響股價，不過吓吓要楝個八十幾歲伯爺出嚟，亦唔係辦法，因為一間公司管理層有冇活力衝勁，亦直接影響市場對公司增長潛力的感覺，強如長實(0001)主席李嘉誠，集團近年唔係冇增長，不過就俾唔到投資者十幾年前的「超人」感覺。

半年之前，新地市值仲接近三千個億港銀，當時新世界發展(0017)市值唔夠400億，恒地(0012)都係700億多啲，眯埋眼，將三大藍籌公司所控制的資產秤一秤，都知道恒地新世界加埋，冇理由連半間新地都冇，呢啲就叫做管理層折讓。

恒地及新世界，以前被視為香港四大地產商之一，近年市值已經被恒隆(0101)及九倉(0004)爬晒頭，一來可能彤叔四叔的私房投資太多太搵錢，唔志在上市公司的幾百億銀，二來亦反映管理層的衝勁，恒隆陳啟宗及九倉吳光正，都只係六張幾嘢，後生廿年，多啲時間跑大陸見人搵生意，兩間公司在大陸的磚頭亦最大嚿，大陸地產風險唔細得個香港，但係最少叫做有個發展策略，同埋行出嚟講得明咁囉。

所謂投資 者關係，包括管理層擁有同市場溝通的能力，亦包括管理層重視同市場溝通的重要，唔係講笑，幾百億市值的差別，可能只係因為唔識唔肯做少少門面功夫， 講緊新世界舊年底開始搵幾件三十出頭的第三代出嚟扮發奮圖強，市值都升幅百幾億銀啦，所以家族企業改朝換代，未必唔係好事，新地家吓最正路的做法，可能係加加接班工作，搵幾件夠醒目的第三代出嚟見人。

美國超級富豪當中，有個八張幾嘢的巴菲特，有個六十未到的蓋茨，仲有一堆好似朱克伯格呢類三十未出頭的互聯網才俊，年齡分嘢好大，超級富豪在某一個年齡組別高度集中的情況，在香港非常明顯，亦解釋咗點解好似爭身家爭開有條路，爆完一單又一單。

咁情況又可能只會在香港呢個時空先會出現，香港經濟由早期的英資壟斷，過渡至幾大華資財團，可以話時勢做英雄，呢班八十幾歲的伯爺當然有其過人之處，不過在香港過去幾十年的政經時空，冇誠哥四叔彤叔，都必定有幾件啱時啱候的華資大孖沙出現，冇走雞者。

今時今日幾大家族交棒，好有一個時代的結束的味道，講緊97年前的後過渡期，紅籌國企炒到飛砂走石，但係主權移交後，一句「河水不犯井水」的最高指令，中資活動在香港轉趨低調，會嚟香港上市集資，但只會搬錢返大陸發展，過去十年中國搵食易過香港，中資財團在香港亦冇乜特別動作，最近見到農行(1288)50個億買件中環甲級寫字樓做總部，建行(0939)仲跨張，買間酒店做員工宿舍，擺明車馬要在香港大搞特搞。

當年幾個華資大孖沙，香港乜嘢行業都玩晒，唯獨冇人沾手銀行，斷估唔係冇興趣，而係同銀行關係好好，同銀行拍住上做大刁；今日香港豪門大戶分身家，拆唔掂數的話，怕且中資的時代會提早來臨。

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分家共產（中）

上回講到，長實(0001)主席李嘉誠，忽然爆響口分身家大計，大仔李澤鉅分到長和系上市王國，再用私己錢資助次子李澤楷發展自己事業，收購自己鐘意的公司，以資產值計將會等如李澤楷目前財產的數倍，呢位電盈(0008)主席有望再喺金融市場搞風搞雨，重施財技，買幾件嘢搓圓撳扁。

香港首富呢個分產計劃，可以話係近幾年香港豪門當中，分得最徹底的一個方法，將守業重責交俾穩健的大仔，再真金白銀資助坐唔定的二仔開拓新空間，完全乎合佢老人家「穩健不忘發展」的營商之道。

超人爸爸認真用心良苦，兩兄弟各行各路，可能係確保「一定有兄弟做」的唯一方法， 因為其他豪門大宅太多前科，一個家族幾房人利益綑綁埋一齊，自觀意願全家富貴，不過人類天生唔係鐘意分享權力的動物，好似希慎(0014)咁疊埋心水收租唔搞咁多嘢，物業組合仲可以幾多單傳，其他複雜少少的上市公司，遇上唔同重大決策，人多口雜，肯定多拗熠。

最經典例子，澳博(0880)賭王何鴻燊幾房人，打到頭崩額裂，家事炒到要中央政府出手做和事佬，暫時大家俾面，明爭變暗鬥，金枝慾孳續集遲早再上演；大家唔好晤記得銀河娛樂(0027)主席呂志和，都係屬於八張幾嘢的大孖沙伯爺，兩位囝囝耀東耀華，分管賭場地產，曝光率唔算高，甚少一齊現，手足唔知幾情深，睇樣兩人都唔似係善男信女，唔可以排除，銀娛同埋嘉華國際(0173)出現同類豪門恩怨的可能。

早十幾年，全香港有銀界都話新地(0016)伯爺夠高招，一個綑綁式的遺囑安排，要郭氏三兄弟著埋同一條底褲，新地亦的確做得有聲有色，今時今日搞成咁，都無謂講咁多。

恒地(0012)主席李兆基，日前接受傳媒訪問時透露，不時同新地郭老太通電話，「仔女唔識性」，叫佢睇開啲，四叔仲話，發現香港富豪中，有三個仔以上的「多數唔掂」，兩個就夠晒數，啱啱好咁話。

講到尾，有冇兄弟做，唔關事個伯爺有幾叻，最重要都係第二代的性格，長實誠哥明顯知道兩位公子冇可能分享權力，共同管理一個上市集團，四叔扮懵心精，「兩個啱晒數」的結論，唔知應用在恒地身上有冇問題。

當然啦，講到幾千億銀的身家，自己放得低，身邊位太座亦未必放過你，第二代就算「兩個啱晒數」，再開枝散葉落去，就唔係咁易拆掂數，一代親二代表，三代咀藐藐四代唔識叫，好似四叔大仔整個串燒三兄弟佢老人家湊，千億新抱就要急起直追，順德人聽講好重男輕女，唔知會唔會追到第三代男丁打成三比三平生先肯收手。

恒地接有全港最巨型農地土儲，相信亦係打樓釘收舊樓強拍最多的一間，四叔話恒地值100蚊，打個7折都應該有70蚊，不過藍籌地產公司當中，恒地屬於最唔鐘意做投資者關係的一間，大仔太木納，二仔太招搖，家臣林高演又唔鐘意搶老細風頭，恒地其實最需要請個「財經演員」，專門見芬佬分析員。

一間家族管理的大公司，越係家大業大，管理層越難同心同德，好似新世界發展(0017)咁，好似長房話晒事，但係亦插咗唔少皇親國戚，近年第三代開始在管理層開始蒲頭，而家判新世界第三代管理質素唔掂的話，可能有啲唔公道，不過幾個月，老臣子前高層梁志堅，跳糟去九倉(0004)，破咗香港地產界高層最高齡過底的記錄，可以想像，新世界新人事新作風，唔係唔易頂得順。

新世界管理層質素係一個問題，更大問題係業務太雜，現任主席鄭家純，當年新官上任時太過有大志，買到公司周身債，新任管理層如果要表現管理能力，最應該做其實係為公司減肥，咁多業務橫掂管理得唔好，將部分資產出售套現，好過吓吓要股東供股集資囉。
下回再續。

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九倉之瘡（上）

今期開九倉(0004)。

後3月25日的第一天，候任特首梁振英走去西環「不是謝票」前，走咗去見現任特首曾蔭權，兩人一坐低，思歪(CY)半倚疏化蹺起二郎腿，當奴挺直腰板夾緊大腿，見到當奴呢套神經反射式的指定動作身體語言，笑咗。

2005年當奴上台，搬入前港督府，大把人噓寒問暖，包括新地(0016)「借出」的一部二手跑步機，候任及現任行政長官，兩個都做咗公眾人物幾十年嚟，當奴人面廣朋友多，工商界人人話同思歪唔熟，唔知佢開邊辨，更可能有唔少人想捉佢痛腳，思歪要坐得耐，最低限度，會同跑步機呢類「疑似官商勾結」物體保持距離。

不過一個人上咗位，又好難唔擔保，有啲「蕭李老薑攝石人」埋身，外人難分真朋假友，長實(0001)主席李嘉誠，今次企硬撐唐英年，雖則話得15%身家在香港反枱都唔驚，但呢份信用風骨，相信贏返唔少香港人幾分尊重。

圍住特首新貴班人當中，新世界發展(0017)主席鄭家純，應該熟於真朋友一類，開完人大政協會議，聽講會用私人飛機請梁振英坐順風機返香港，早排雖然提名唐唐，噚日思歪跑出發表勝利宣言，純官攝位企最前排，個位仲靚過端安建業(983)主席羅康瑞，唔理世俗眼光，瀟洒。

特首選舉後的金權遊戲，小圈子以外，大家鬼知裡面搞邊科，好似恒地(0012)主席李兆基咁，一投出票站，連自己投票取向都唔記得，精靈得佢。當日提名唐唐，最後票投思歪的，最少超過100個選委，都冇謂捉鬼囉，例如九倉，系內高層幾張選票，最初都押咗落唐唐，有冇轉軚經過西環，已經冇乜人關心。

九倉主席吳光正，參選特首係過來人，選舉結束之後，即刻以個人辦公室名義，發表聲明，恭喜思歪，希望「專業人士治港」可以為香港展開新一頁，又話比賽結束，「香港跟各參選人已經付出代價」，唔一齊隊啤都向前看，「很多地方需要修復」。咁顧全大局，一啲擦鞋味道都冇，呢啲咪高囉。

放得份身家喺人哋個場，點都要望住個睇場幾分面色，作為香港最大型商業包租公之一，九倉最重要兩個「大倉」，一個在銅鑼灣時代廣場，一個在尖沙咀海港城，睇場嗰個，潛規則有少少改變，影響已經好大，唔係話下星期就有成班古惑仔去廣東道D&G收片，不過，好似當年九倉鳩佔時代廣場地面公眾廣場幾十年，政府不聞不問不知不覺幾十年呢支歌仔，好難再有得唱。

又舉多個例，海港城係九倉在的收租大倉，亦有一個暗病大瘡，點醫法，亦要睇政府睇場的面色。佔海港城物業組合近三成樓面面積的海運大廈，地契今年6月中就到期，大限唔夠3個月，而家是但掀開一份投行的九倉研究報告，人人都講緊，海運大廈的續租安排，美銀美林上個月曾經估計，好似九倉副主席吳天海咁講，「如果需要補地價的話」，九倉需要付出約53億港銀的補地價，等如重訂租約。

作為包租公，九倉梗係同人講，「不方便講細節」，無論政府、商戶及租客，都唔想有任何不便，但斷估唔少競爭對手，仲有九倉股東，仲有香港公眾，都好有興趣，九倉同政府究竟傾緊乜。

政府收回地皮的可能性，唔會好高，但係需唔需要補地價、補幾多，唔使補只係延長租約的話，地租又收幾多，更重要一點，最後有乜消息向公眾披露，就好反映政府呢個睇場，同埋九倉的關係。

呢單嘢，牌面上，會由當奴的跛腳鴨政府處理，唔知思歪個候任特首辦公室，會唔會插上一腳，傳媒記者朋友，質問梁振英的土地政府，佢必定只會遊花園同你講「穩中求變」，不如當面問吓佢，作為測量師、作為地政專業人士，對九倉續租海運大廈呢單嘢，又有乜睇法。

下回再續。

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百變地主（下）

(刊於2010年10月15日am30)

上回講到，香港藍籌地主，唔少近年靜靜起革命，收入結構大變身。

例如新地(0016)，全港最大地主，唔計沙士最慘情一年，物業租售利潤，上年第一次超越物業銷售利潤，成為集團賺錢火車頭，至今年6月底年度，賣樓賺66億，但收租狂賺83億，相關利潤在過去五年，激增八成。

望望維港兩岸，幾楝龐然商業巨物就知道點解，就知點解新地可以變身全港最賺錢包租公。其他地產大孖沙，可能好後悔97後熊市，點解唔進取少少，搶個機鐵上蓋項目嚟做，被新地獨步西九，新世界(0017)準備鉅資重建尖東物業組合、會德豐(0020)重鎚柯士甸道項目，可能都係錯失西九地標後，要急起直追嘅策略調整。

一舖已經養三代，一個地標式商用物業就更巴閉。希慎(0014)伯爺當年買起銅鑼灣，一句「不賣祖業」，令希慎成為最冇大志、唔識變身地主股，但已經夠幾代富貴。九倉(0004)做碼頭做電訊，冇邊辨特別出色，多年撓埋手唔做埋，悶都分析員可以照抄十年前份報告當新料俾客仔，但坐擁海港城同埋時代港場兩個皇牌商場，每年收租幾十億，吹咩。

香港巨賈從政，私人業務要保持低調，所以董伯伯當年要離開東方海外(0316)，唐唐要私有化咗間美維(振英哥間測量師行怕且都要退股，俾人質問多年嚟，劃咗幾個多經典縮水樓圖則就冇晒臉)，吳光正可能政途無望，所以九倉系近年突然積極變身，拒絕再悶。

至6月底半年，九倉業績公告標題，叫做「中港兩地物業全速前進」，唔係講笑，期未現金176億，但發展中港物業，未來幾年已授權資本開支，高達530億，仲未包括同南豐合作，104億投得嘅山頂聶歌信山項目，母公司會德豐都唔弱，69億私有化會德豐地產，同時揹埋柯士甸道項目過百億資本開支。

今年7月開始，九倉股價累積升幅43%，突破埋歷史新高(見附圖，多謝彭博)，藍籌地主當中，得佢做到。咁標青，可能係變身後投資者覺得佢靚仔咗，又可能見香港零售股咁賺錢，包租公就更好景，不過更大可能，係典型炒高散貨格局，絕對有批股集資誘因，規模仲可能好驚人。

06年5月，新地近90蚊批股，集資80億，當日接貨者，07年高峰回報近一倍。瑞銀分析員王震宇，師承大好友林奮強，近年睇市叫做幾準，但牛市最佳地產分析員，熊市會變傻仔，瑞銀 08年初睇新地見209蚊，一舖斷正，今日新地目標價，瑞銀放喺171蚊，已經好溫柔。

今年市況，同07年好相似，不過製造巨量唔應該存在嘅熱錢者，當日叫影子銀行，今日叫中央銀行。如果閣下相信歷史會短期重演，唔會太貪心又自信轉身快，就唔好咁快聽任志剛支笛，浸吓泡泡浴。


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百變地主（上）

(刊於2010年10月14日am730)

小甜甜遺囑

今期開地主股。

官地拍賣，香港地主有種似冇還有默契，相連地皮大型項目，自己食唔落就合作競投，如果行家插咗旗，最多托吓價，好少話夾硬搶隔離地盤嚟做。

九龍塘義德道住宅項目，嘉里(0683)食咗第一個地盤，第二三塊地皮拍賣，其他大地主已經讓晒路，點知殺出程咬金，華懋天價奪人所好，同時帶咗兩個訊息俾大家，一個係小甜甜遺產官司已經坐定粒六，巨牙聰反底無望；第二個係，香港地主圍威喂多年，終於出現新玩家。

華懋低調多年，今次大變身強勢回歸，打亂章引入競爭，係好事。

當年王德輝份身家，經過兩單世紀爭產官司，輾轉判歸華懋慈善基金，龔仁心成為新舵手，掌控千億資產，其實幸運過連中一萬次3T。唔會好多人，期望華懋會義德道項目，變成慈善收容所，但只要真正以心建家，賣樓唔講大話唔呃秤，為香港地產，闢清泉，樹新風，全港市民一定拍爛手掌；掉轉頭，華懋變身另一個大地主，壓縮消費者及投資者權益自肥，成件事就錯晒，有違造福公益宗旨。如果要全港七百萬人，個個塞喺縮水樓，再靠地主大發慈悲行善，只能嘆句「天地冇正氣」。

同樣道理，今個星期施政報告，政府建議成立「關愛基金」，納稅人出50億，再向商界募捐50億，亦係治標唔治本之舉(變相承認香港社會保障制度不足，馬會等公益機構為善到喉唔同肺)，乜嘢細節都未有就掟出街，更擺明只係一粒扶貧止痛丸，急就章，為香港仇富壓力煲放少少氣。

曾蔭權為咗證明自己冇腳痛，大有為，由港人外地遇事危機應變策略，到流浪貓狗政策，都放晒入施政報告，洋洋171段新政或冷飯，足足七七四十九段，針對樓市，火星人嚟到都知道香港出咗咩事：樓價唔係咁貴，唔會咁多人鬥地主。

樓市新政多箭齊發，只以歸納做兩大範疇，第一要穩定樓價，第二要令一手市場遊戲規則更公平。前者其實做個樣，唔敢落重藥，例如「置安心」先租後買，未來四年只有一千個單位供應，後者有幾堅，例如發水上限，同埋立法規管新樓銷售，有待觀察。

地政房策左轉，好多投資者晨早已經聞到陣味，但熱錢橫流，最好炒磚頭，新地(0016)股價，9月開始已經炒高25%，睬你都傻。望真啲，香港藍籌地主股，唔少近年已經靜靜起革命，收入結構大變身，對香港賣樓收益依賴程度，已經遠低過97年，除咗單邊大好友信和(0083)，冇一個物業發展利潤，佔整體五成以上。

下回再續，睇睇兩間老牌地主股，近年點變身。

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